去年11月，CPE源峰与汉堡王母公司RBI集团宣布达成战略合作，双方将成立合资企业汉堡王中国，由CPE源峰持股83%。这是继麦当劳中国与中信资本的合作之后，又一全球连锁快餐品牌中国区业务多数股权被中国PE机构并购、运营的案例。交易完成后RBI集团将持有约17%的股权。
回顾RBI集团的发展历史，其从汉堡王单一品牌发展至目前有Tims Hortons等多个品牌的餐饮集团，起点正是巴西起家的PE机构3G资本的收购。此前「明亮公司」也对3G资本的“一支基金只投一个项目”的模式，以及3G资本近年来的投资进行过梳理。
2010年，3G资本以约40亿美元将汉堡王私有化。这笔交易在当时不被普遍看好，公司增长放缓，加盟商与总部关系紧张，市场对其长期空间也缺乏信心。但正是这一项目让3G资本赚到了数十倍的回报，联席合伙人Alex Behring曾表示，RBI这笔投资的初始股权投入约为10多亿美元，最终回报约为28倍，14年内部收益率约为30%。
但14年后回看，这笔最初约10亿美元股权投入的交易，最终演变成3G最具代表性的案例之一——不仅带来了数十倍回报，也成为其“长期持有+深度经营”模式在餐饮行业的集中体现。
在播客Capital Allocators的2024年5月的一期节目中，3G资本联席管理合伙人Alex Behring与Daniel Schwartz详细回顾了汉堡王交易的形成过程，并对交易后的运营、整合等内容进行了复盘。
两人表示，3G最初并不是把汉堡王视为一家需要“修复”的问题公司，而是把它看作一个品牌影响力大于经营表现的资产：这是一家已有50多年历史、覆盖80多个国家、拥有约1.2万家门店的全球性快餐品牌，但其盈利能力和增长速度均落后于主要竞争对手。对3G而言，这种“品牌强于运营”的错配，意味着明确的介入空间。
围绕这笔交易，3G做了数月高强度研究，包括门店走访、加盟商访谈、国际市场对标以及历史经营梳理，并最终形成判断：汉堡王当时面临的问题更多是阶段性的，而不是商业模式层面的永久性损伤。两人提到，当时一个关键矛盾是加盟商盈利承压，总部与加盟商甚至因此陷入诉讼；而在3G看来，加盟商能否赚钱，是加盟体系能否长期成立的核心。
收购完成后，3G先从团队重组和效率改善入手，再逐步把重心转向增长。外界熟知的“零基预算”在其中发挥了作用，但两人强调，它并不是这笔交易价值创造的主要来源。相比之下，更关键的是建立新的管理团队、重塑组织文化、强化股权激励，并围绕开店、销售和资本回报设定清晰目标。此后，3G进一步推动汉堡王在法国、中国、巴西等市场扩张，并在业务改善后重新上市，最终又以此为基础并购Tim Hortons，逐步发展出今天的RBI集团。
这场访谈不仅呈现了一笔经典并购交易的完整路径，也提供了一个理解3G方法的样本：它并不只是在低谷中买入资产、压缩成本，而是试图在品牌、组织和资本结构之间找到可持续放大的空间。对3G来说，汉堡王之所以重要，不只是因为这是一笔成功投资，更因为它验证了其在美国市场复制“所有者经营者”模式的可能性。
联席合伙人Alex Behring在访谈中表示，RBI这笔投资的初始股权投入约为10多亿美元，最终回报约为28倍，14年内部收益率约为30%。不过，3G认为，尽管外界对零基预算关注较多，但零基预算在整体价值创造中的直接贡献占比并不高，更主要的回报来源仍是有机增长和外延并购。
按3G的解释，零基预算的核心在于，在审视费用和资本开支时，先不受既有数字和同行基准的影响，而是假设企业处于重新开始经营的状态，重新判断哪些支出是必要的。随后，再将这一“从零开始”的结果与企业现有开支及同行水平进行比较，并据此形成判断和执行方案。3G将其视为一种从业务出发的成本审视方法。
以下为「明亮公司」编译的部分访谈内容：
Q：Ted Seides，Capital Allocators主播
A：Alex Behring，3G Capital 联席管理合伙人
D：Daniel Schwartz，3G Capital 联席管理合伙人
Q：Daniel，最初是怎么找到像汉堡王这样的标的的？
D：那是在2009年左右。我们当时在研究各种可能收购的企业，汉堡王是在我们针对消费品公司的常规筛选中进入视野的：我们会看低于某个估值倍数、低于某个企业价值规模的公司。我们看到它后，做了大量从外到内的研究，逐步形成了一个投资逻辑，大致是这样的：这是一门伟大的生意，商业模式也很好。
我们可能算是比较早就意识到“完全加盟”模式有多大价值的人。我们认为它是一个有50多年历史的标志性品牌。我们还花了很多时间研究公司历史，从1950年代一路看起。你回看会发现，自从由McLamore和Edgerton创立之后，从1950年代到2000年代初，这家公司被多次转手。
持续更换的所有权和管理层之下，这个品牌竟然仍然发展成了全球第二大汉堡快餐连锁——当时大约1.2万家门店，遍布80多个国家。你若想从零复制这样一个体系，会非常非常难。
所以我们觉得，这是一家很好的企业，建立在很好的商业模式之上。而当我们把它的组织结构、成本结构和增长曲线与同行以及我们熟悉的其他公司比较时，我们相信：如果由我们接手，完全有机会把它经营得更好。我记得当时我们做了初步研究，Alex跟你分享过。你在巴西长大，你当时跟我说：不，你不明白，我对汉堡王非常熟悉。我当时还挺惊讶的。
A：是的。我第一次来美国是1970年代初，去的是迈阿密，我有亲戚住在那里。我每天都吃汉堡王。迈阿密41街有一家门店，我们现在仍然拥有那家直营店，我那时几乎天天去。后来这笔交易成功之后，连我的合伙人都开始半开玩笑地怀疑，这故事到底是不是真的。多年以后，我母亲去世了。她有保存一切东西的习惯。我在她家里找到一封她1975年1月16日写给我的信，里面写得很清楚：我那时天天去汉堡王吃Whopper，根本不喜欢去麦当劳。
我一直是汉堡王的粉丝。现在回看很有意思，因为我们研究后得出的结论之一就是：汉堡王这家公司的规模，明显小于它这个品牌本身的影响力。换句话说，这个品牌远比当时的业务规模要大。这就是极好的机会。因为一方面品牌本身当然还可以继续成长；但更好的机会，是让业务本身成长到配得上这个品牌的体量。
D：虽然这点没写进投资备忘录，但这笔交易的企业价值大约是40亿美元，股权投入是10亿美元出头。我当时问了我那时的未婚妻——她是医生——也问了我母亲——她是律师：“你们觉得汉堡王值多少钱？麦当劳大概值800亿美元，百胜当时大概300亿美元，那汉堡王呢？”而对我们来说，实际只需要投入10亿多美元股权完成私有化。她们给出的典型回答是：“我不知道啊，麦当劳800亿，那汉堡王是不是值400亿？或者200亿、300亿？”至少从直觉上，这事是说得通的。不是说“只值10亿多股权”就能把它整个买下来。
Q：在你们真正尝试私有化它之前，需要做大量深入研究，才能确认值得去追。你们通常会把研究做到多深，才会决定真的去出手？
D：通常是几个月非常高强度、非常深入的研究。研究行业、研究公司历史、研究企业本身、研究同行，花大量时间去走访门店——不只是它自己的门店，也包括竞争对手。Alex和我当时还建立了和几位加盟商的关系。我们在全国各地走，认识他们、交流、提问，了解这家公司到底是怎么运作的，以及还能怎样运作得更好。
我们还做了很细致的对标分析：比如在某些国家，汉堡王有多少门店，同行有多少；当地单店经济模型如何；汉堡王在某些国家的门店盈利能力和同行相比怎么样。归根结底，所有投资都一样——要确认有足够大的安全边际。也就是说，按交易完成后的口径来看，买入倍数必须足够低，低到像我们这样的人，就算做得不完美，也大概率不会把事情搞砸。
Q：所以你们在还没真正动手买之前，就已经做了这么多工作。我也很好奇，在研究流程中，你们通常会对多少家公司投入到这种程度，最后才决定“就是它了”？
D：最好的说法是：我们每隔几年可能才买一家公司，但我们会研究很多家公司。我们共同的一个朋友曾问Alex：“不是Daniel给你带来了汉堡王这个点子吗？”Alex说：“是啊，但你应该看看他之前带来的另外一百个。”
A：确实如此。
D：我们会看很多公司，其中不少也会研究得很深。要说的话，汉堡王是当时我们研究最深的一家，因为我们对它格外兴奋。
A：还有一点是，我们在汉堡王身上看到了“可执行性”。有时候你会看到很有意思的公司，但看不到成交路径。而在汉堡王这里，我们看到了。因为它几年前刚被私有化过，那次LBO很成功，后来又重新上市，而那几家赞助方正在通过大宗减持逐步退出。我们也看不到什么战略买家会来收购它，所以我们判断：如果有人愿意溢价把它再次私有化，他们可能是愿意谈的。
D：这里还值得补充两点。第一，这对前任所有者来说已经是一笔很成功的投资，他们赚了好几倍。第二，在当时，这家公司客观上确实遇到了困难：增长很慢，门店增速大概只有1%出头。
A：新开店数量也很少，大概一年只增加一百家左右。
D：而且当时加盟商和美国总部之间存在很大矛盾，正在打很多官司。
A：核心争议之一，是一款“1美元双层芝士汉堡”产品，这对加盟商来说每卖一个都在亏钱。而加盟模式里最关键的一点是：如果你要拥有一个完全加盟的品牌，那它必须对所有参与方都好，才能持续。加盟商能不能赚钱，是这个生意最最核心的事情。所以这在当时是个很严重的问题。加盟商极度不满，也因此起诉公司。
我觉得我们所做的一件很重要的事，是把这些短期问题和噪音，与企业长期的结构性优势区分开来。这本来就是投资分析中的关键：资产之所以便宜，总是有原因的。问题在于，这个原因到底是结构性的，还是暂时性的？而要区分这两种情况，通常很难。这一次我们很幸运，研究帮助了我们。Dan和参与这个项目的团队做了非常出色的工作，让我们对这个业务的长期结构性优势有了足够信心，也确认了眼前这些问题大多只是短期性质。
D：如果回头看，一切都显而易见。
A：（回头看）总是如此。
D：但在当时，情况其实非常复杂。没有其他人出来竞购，而且媒体普遍的观点是：要么我们出价过高，要么我们根本不知道自己买了什么。
A：在我们内部投资委员会讨论时，一个非常合理的反对意见是：这家公司原来的所有者，是几家极其成功、极受尊敬的私募股权机构，而且他们已经赚了很多钱。那我们到底看到了什么，才愿意在当时支付比市场价格高40%以上的溢价把它买下来？我们究竟认为自己能做成什么，才足以支撑这样的价格？
Q：当你们准备出价时，目标公司往往已经有很多既得利益方。比如私募股权股东可能想退出，管理层则希望保住自己的职位。你们当时是怎么决定接触方式、以及如何提出收购要约的？
A：我和三家私募股权股东中的其中一家的管理合伙人关系不错，所以我先给他打了电话。他有些意外，但愿意聊，也把我介绍给了当时的董事长兼CEO。我飞去迈阿密和他吃了顿午饭。我觉得他的激励机制是合理的：他已经在这个岗位上待了很多年，也做得不错，因为投资回报很好，大家都满意；而且这也意味着他自己持有相当可观的股权。所以不管是管理层还是核心股东，对谈判其实都是开放的。
Q：从第一次接触到最终成交，中间经历了怎样的过程？
A：大约6个月反复来回的谈判。
D：这里需要一点背景。那是2010年，刚刚经历全球金融危机。那时候交易本来就不多，更别说大额交易了。
A：很有意思的是，金融危机之后，很多谈判中的核心话题，竟然是：你得先说服卖方，证明你真的能拿到融资。放到今天很难想象，但在2010年，一笔40亿美元的LBO，在危机后已经是极少见的大交易了。我们做了很长时间的路演，同时那时候市场和股价波动还很大，这也让交易更复杂。
D：从我们开始谈判到最后签约，中间有些阶段，杠杆债务市场其实很疲软，某种意义上甚至可以说是暂时“关掉了”。
Q：那最后竞价过程是怎么展开的？
A：最后结果和我们最早提出的价格差不多。最初我们从24美元（每股）左右开始，但随后市场环境和融资环境都变了，权益市场也大幅回调，所以我们的报价一度往下调。这从直觉上很奇怪，像是在“自己跟自己竞价”。后来我们又把价格往上调了一些，但此时股价又跌了。总之，这是个漫长、曲折而波动很大的过程，最后还是落在一个和最初相近的区间。
Q：你们买下汉堡王时，它大概有多少门店，业务版图是什么样的？
D：大约1.2万家门店，分布在80多个国家。但关键是它当时增长很慢，大概只有1.5%左右，新增也就几百家门店，而竞争对手扩张得快得多。我们买下它时，总价大概40亿美元，EBITDA约4.5亿美元，年度资本开支大概1.5亿到1.75亿美元，所以无杠杆自由现金流大概在2.75亿到3亿美元左右。这就是我们当时接手时的业务样貌。
Q：一旦你们获得控制权，就要真正开始经营这家公司了。最初六个月到一年里，你们做了哪些第一步动作，把你们的人带进来、并推动改变发生？
A：最先做的两件事，是重组团队，然后解决效率问题。
D：我们组建了新的领导团队，一部分来自3G。我自己加入担任CFO，一位合伙人出任CEO。我们也提拔了公司内部几位很优秀的人，并从前面提到的啤酒业务里请来一位同事，协助人事和组织重整。我们给企业设定了一个大胆的目标：要成为全球最好、增长最快的餐饮公司。我们还努力营造一个更有创业精神的环境。比如我们拆掉了办公室和隔墙，改造成开放式办公，让大家有更强的协作氛围。在这个大胆目标之下，我们借鉴了Alex当年在铁路公司成功使用的管理方式：任何长期宏大的目标，都是一年一年实现的。所以我们给组织设定年度目标：开店数、销售增长、资本回报等。并把这些目标贴在公司各处，让所有人都能看到我们进展如何。每个人工位后面都会贴着自己的年度目标，用红黄绿标识表现完成情况。这样在组织内就形成了极高的透明度和可见度，让大家知道公司要去哪里，也知道自己走到了哪一步。然后正如Alex所说，我们认为公司在效率上有提升空间。所以在零基预算过程中，我们把成本拆解到各个部门，明确每一组对自己的花费负责。我们给大家预算，再做内外部对标。比如某个团队的人均差旅费是X，那另一个团队也应该努力做到接近这个水平。其实方法并不复杂。
A：但正因为这个第一阶段的工作，我们最终相当于用5.4倍市盈率持有了这家公司。
D：是的，差不多在第一年左右，我们在股权层面的自由现金流收益率就达到了25%。
A：这给投资提供了极大的安全边际。
D：这家公司的精彩之处在于：它已经是一个有50年历史的成熟企业，但同时又有巨大的空间可以做得更大。因此，在提升效率之后，我们就把重点转向了：怎样让它成为全球增长最快的餐饮公司？
D：我们发现，在一些国家，这个品牌的影响力强于另一些国家，而背后的差异往往在于当地的经营方式。所以，作为管理团队和董事会，我们逐渐形成了一个观点：在一些大市场里，我们需要的是资本实力雄厚、并且具备很强本地运营能力的大型主加盟商。于是，我们开始全球范围内搭建这样的合作关系。在最初几年里，我们在巴西、中国、法国都建立了这样的合作伙伴体系。举个例子，我们接手时，法国一个汉堡王都没有。但那里却是我们某个竞争对手全球利润最高的市场之一。而今天，我们在法国的业务规模已经突破20亿美元。
A：法国现在已经是汉堡王品牌除美国之外最大的市场。
D：是的。这些最初种下的种子，带来了十多年持续的增长，而且直到今天还在复利扩张。这才是真正让它成长为一家巨大公司的原因。
Q：你能不能把最初目标设定中的这两部分拆开讲一下？一部分是效率，一部分是增长。听起来很简单——设定一堆和财务指标挂钩的目标，然后事情就发生了。但真正让这种看似简单的方法在公司里落地，背后到底有哪些要素？
A：Daniel对零基预算说得挺谦虚的。实际上，当时在短期内提升EBITDA的机会确实很大。公司有很多钱花在“远离业务本身”的地方，也就是更官僚、更总部化的层级和职能上，而这些支出对销售增长和门店扩张几乎没什么帮助。这些都是非常实实在在的大笔费用。
D：EBITDA几乎增长了50%。
A：对。
Q：能举些具体例子吗？当时有哪些费用就是这样被花掉的？
D：比如有一项每年数百万美元的FedEx预算，结果我们进去一看，90%的内容其实都可以直接改成电子邮件发送。有时就是这样——带着一双全新的眼睛进来，做那些该做但之前没人愿意做的艰难决定。说起来容易，做起来不容易。
A：而在增长这边，我觉得有一个很有意思的点，就是投资期限的差异。我并不觉得我们比之前的所有者更聪明。完全不是。他们都是这个行业里非常聪明、非常成功的人。但我认为我们确实有一个完全不同的时间视角。像Dan刚才提到的法国扩张，今天看它成了一笔巨大的价值来源，但那是14年逐步建立起来的。你前期必须投入大量资金、精力和管理注意力：先找到合适的主加盟商；再协助其完成资本化；然后建立本地供应链；再根据当地市场调整菜单；最后再慢慢拿到高质量门店位置。这些事情都不可能一夜完成。法国如此，中国、巴西也是一样。所以我认为，长期时间视角是我们能够做出这些决策的重要前提。
D：让整个组织对公司方向真正兴奋起来的另一个关键，就是我们带来的股权激励和所有权文化。就像Alex当年在铁路公司做的那样，我们始终相信：对于那些真正像所有者一样思考和行动、愿意承担责任的人，我们也要让他们成为公司真正的主人。所以我们向公司里前150名核心人才授予了相当可观的股票期权。
同时，那些在汉堡王私有化交易中拿到退出收益的人，我们允许他们把收益再投回公司，而且还给他们加杠杆，我们会做倍数匹配。另外，每一年，公司里前几百名核心员工都可以选择把一部分奖金拿出来买入当时还是私有公司的汉堡王股票，我们也会给他们做配资式匹配。本质上，我们在组织内部建立了一种深度利益一致的文化：我们都在同一条船上，我们都是这家企业的股东和主人。是的，我们要做一些艰难决定，也必须改变很多做法，才能让未来五年、十年的样子和过去五年不同。但每个人的利益方向都是一致的。
Q：在这个过程中，不管是整合原有团队，还是加速扩张，要把人都选对其实很难。很想听听你们是如何沿途评估人的。
A：我们这套目标系统，是评估人的一个很好工具。评价一个人永远不可能做到100%客观，但至少我们有一个客观起点：他这一年的目标是什么？他的表现与目标相比如何？而且不只是“做到了还是没做到”，还包括：他具体做了什么，或者没做什么。我们每季度都会用这套系统做评估，到年底时，差不多在80%的案例里，很容易区分出谁做得更多、谁值得承担更大责任、谁应该拿更多股权，以及谁不是。
D：幸运的是，2010年的汉堡王内部本来就有很多很优秀的人。我们和他们交流，问他们：“你觉得公司哪里还能做得更好？”他们有很多很好的想法。而且有不少人被提拔了，因为他们真正认同我们想做的事，同时又具备业务知识、经验和雄心。我们还投入很多精力去商学院招人。我会定期去商学院，提前拿到简历集，然后给我觉得背景很优秀的人发冷邮件。如果你突然收到一家公司的CEO或CFO发来的邮件，说“我在你们学校，想不想见面聊聊”，回应率通常还是不错的。对于那些看起来很有野心、想做大事、也愿意尝试不同路径的人，我们甚至会现场发offer。我们后来确实招到了很多非常优秀的人。
A：所以你现在看，公司CEO只有37岁。
D：我们的CFO是从哈佛商学院招来的。
A：国际业务总裁也是从MBA项目里招来的。
D：这些人都已经和我们一起工作了十多年。但这恰恰也印证了Alex刚才说的长期主义。今天是2024年，我们招这些人的时间很多是在2012、2013、2014年。他们是在组织里一步步长起来的。我们知道，十年之后，他们会有巨大的价值。但前提是，你要愿意从一开始就做这个长期赌注。
Q：你们是在业务转型推进到什么阶段时，开始考虑再做并购的？
A：这是个很好的问题。要开始并购，第一件必须改变的事，是我们的资产负债表。我们刚收购时，杠杆大概在6.5到7倍左右。几年之后，我们已经把杠杆降到了2倍多，或者接近3倍。所以第一是资产负债表；第二，是我们已经看到有机增长方面的“绿色嫩芽”——国际开店扩张有起色，美国本土同店销售也开始转正。我们看到了有机增长已经在起飞，同时有了更健康的资产负债表，也有了更成熟的团队，于是管理上终于有了一些带宽，可以做更多事情。这就让我们重新进入“猎手模式”。
D：而且我们对这个行业也更有感觉了。毕竟一开始我们并没有经营餐饮公司的经验。
A：持有几年后，我们对这个行业的喜欢程度，甚至超过了最初买下它时。
Q：那接下来你们把目光投向了哪里？
A：我们在2012年中让公司重新上市，也就是2010年底完成收购后约一年半。通过上市时出售一部分股份，再加上期间派发的分红，我们总共回收了大约130%的本金。也就是说，所有人都已经回本了，而且我们仍然持有公司70%的股份。按照当时IPO的估值，我们剩余持股的价值，大概已经相当于最初投资额的4到5倍。
Q：为什么在私有化后这么快又重新上市？
A：其实并不是我们主动计划的。是有一家SPAC找上门来。那家SPAC由我们认识且尊重的人管理，他们希望与我们达成交易，让我们变成一家上市公司。当然，这中间也要谈估值、谈如何处理SPAC常见的激励结构——而考虑到交易规模，这些安排的空间并不大。但谈判很顺利，估值也足够有吸引力。我们尊重对方，也觉得他们会是好的股东和合作伙伴，于是就推进了。所以并不是我们原本就在主动想着尽快上市。
Q：所以你们算是“意外地”成了一家上市公司。
A：可以这么说，本来可能还要再过一两年。
Q：然后再如Daniel所说，开始进一步扩张。
D：是的，上市也帮助了资产负债表。那时我们变成了一家约50亿美元市值的公司，之后业务继续不错地增长。系统销售额持续以很有吸引力的速度增长，EBITDA和现金流也都在增长。我想，公司后来大概发展到了100亿美元左右的市值规模。就像Alex说的，我们越做越喜欢这个行业，也比以前更喜欢这种加盟业务模式。于是我们开始全球范围内去看不同的加盟餐饮品牌。某个时点，我们接触到了Tim Hortons。我们认为，这是我们在任何市场、任何品类里见过的最特别的品牌和商业模式之一。
现在（2024年）的CEO Josh Kobza（现RBI CEO）当时和我、Alex以及3G的团队一起主导了研究工作，最终推动了汉堡王和Tim Hortons的合并交易。那大约是2014到2015年的时间。
本文来自微信公众号“明亮公司”（ID：suchbright），作者：MD，36氪经授权发布。
发布时间：2026-03-10 12:20
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