成立11年之久的蔚来，常常因“亏损”“烧钱”“何时盈利”成为话题中心被外界诟病。二级市场对于蔚来持续亏损不满意的人更多。
这次，蔚来终于扬眉吐气了一回。
2025年第四季度，蔚来首次实现单季盈利，创始人李斌一年前立下的军令状如期兑现，引发资本市场狂欢。
财报发布后，蔚来美股三日内累计涨幅超25%，单日最高拉升15.18%；港股（09866.HK）同步跟涨，单日涨幅一度突破16%。市场用真金白银表达了对蔚来扭亏为盈的认可。
与此同时，另一则消息引发市场关注。
财报发布当天，蔚来披露了一项针对李斌的长期股权激励计划——向李斌授予2.48亿股公司限制性股份，分为等额十批。
（图源：财报）
解锁条件与公司市值及净利润深度绑定——当市值依次突破300亿、500亿、800亿、1000亿乃至1200亿美元时，相应批次的股票方可归属。
这被业界视为一份变相的“千亿对赌协议”。这份横跨十二年的“对赌协议”，对外释放的信号远比一份财报更复杂。
单季盈利究竟是靠运气还是实力？李斌凭什么相信自己能带领蔚来站上千亿美元市值？
2025年3月，李斌立下当年第四季度实现盈利军令状的消息被广泛传播。彼时蔚来深陷巨额亏损，市场质疑之声不断。2026年3月10日，蔚来最新财报数据给出了答案。
（媒体报道截图）
财报显示，2025年第四季度，蔚来实现经营利润8.07亿元，净利润2.83亿元——这是公司成立11年来首次录得单季盈利。
资本市场迅速给予正向反馈：财报发布后，蔚来美股上涨15.18%，港股次日盘中一度大涨逾16%，市值重返千亿港元上方，创下2026年以来新高。
蔚来“逆袭”实现单季盈利，是运气还是实力？
这份盈利并非运气，而是销量增长、产品结构优化与降本增效共同作用的结果。
首先，交付量创新高。2025年四季度，蔚来汽车交付量达到12.48万辆，同比增长71.7%，环比增长43.3%，创历史新高。全年交付32.6万辆，同比增长46.9%，同样创下新高。规模效应释放，摊薄了固定成本。
其次，产品结构优化，多品牌协同覆盖不同市场，推动销量增长。蔚来、乐道、萤火虫三品牌协同，使Q4交付量创下12.48万辆的历史新高。其中，未来ES8交付表现，刷新40万元以上车型单月交付量纪录；乐道L90成为2025年度纯电大型SUV销量冠军；萤火虫稳居高端小车市场领先地位。
销量规模是基础，真正让蔚来实现“逆袭”的盈利能力增长。
2025年Q4，蔚来整车毛利率达到18.1%，比2024年同期的13.1%提高5个百分点，与2025年Q3的14.7%提高3.4个百分点。
高毛利车型热销提升蔚来汽车盈利能力。2025年12月，蔚来ES8实现单月交付22,256辆，占蔚来品牌销量近七成，毛利率达20%。第四季度ES8交付约3.97万辆，占总交付量31.8%，毛利率更接近25%。
子品牌乐道与萤火虫亦开始贡献增量。2025年四季度，乐道品牌交付3.83万辆，萤火虫交付1.91万辆。多品牌布局在扩大销量覆盖面的同时，也开始对收入和毛利形成支撑。
最后，降本增效。2025年第四季度，蔚来研发费用20.26亿元，同比大幅下降44.3%，研发费用率从一季度的26.43%降至四季度的5.83%；销售及行政费用35.37亿元，同比下降27.5%，营销费用率从36.58%降至10.22%。
（图源：财报）
与此同时，蔚来用自研芯片“神玑NX9031”替代英伟达Orin-X芯片，优化单车成本。
再签千亿“对赌”，是“画饼”还是“必达”？
财报发布同日，蔚来董事会批准了一项针对李斌的股份激励计划：授予约2.48亿股限制性股份，分十批归属，归属条件与公司市值及净利润的特定绩效目标挂钩，这被业界视为一份变相的“千亿对赌协议”。
这份“对赌协议”释放了哪些信息？是“画饼”还是“必达”？
首先，股东与管理层利益深度捆绑：管理层与公司未来深度绑定，利益高度一致，这就意味着只有创造巨大股东价值，自身才能获益。
其次，明确公司长期战略目标：这份股份激励计划的解锁条件非常苛刻，与市值（突破1200亿美元）和净利润（目前区15亿-60亿美元）直接挂钩，这意味着蔚来不再满足于短期盈利，而是确立冲击全球化科技车企的长期野心。
最后，提振投资者信心。公司长期亏损、多次面临生存危机，引发投资者不满，李斌作为蔚来的灵魂人物，也试图通过此举向投资者喊话：蔚来市值被严重低估了。李斌试图用长期主义故事，重聚资本市场信心，吸引长线资金。
李斌凭什么相信自己，底气何在？蔚来市值突破千亿美元的可能性有多大？
在蔚来公司发展史上，李斌都能在公司发展的关键历史时刻拿到投资，带着公司发展壮大。在全球资本投资寒冬之际，李斌为何能获得来自全球的投资人青睐，我想这并不是李斌的个人魅力有多强，更多还是看公司财务指标。
单季盈利证明蔚来具备扭亏能力，但盈利能否持续则面临多重挑战。从全年业绩看，蔚来仍未走出亏损泥潭。以当前股价计算，蔚来美股市值仍在百亿美元级别，距1200亿美元的目标有十倍以上的增长空间，想要达成此目标，概率非常小，需完成从“汽车公司”向“科技能源巨头”的跨越。
首先，蔚来需要实现销量与盈利的可持续性增长。
2025年Q4蔚来实现单季盈利，打开了估值重估的空间，但要支撑千亿美元市值，需实现全年持续盈利，并证明利润增长具备可预见性。
且不说千亿美元市值的挑战有多大，对于2025年全年净亏损149亿元的蔚来而言，想要在2026年实现“Non-GAAP全年盈利”都是一个艰巨的任务。
从外部环境看，新能源汽车市场竞争日益激烈；政策端，补贴政策的进一步退坡对毛利率形成压力；成本端，原材料价格正在回升，给成本控制和毛利率带来“巨大压力”。
2025年全年交付量32.6万辆。目前蔚来三品牌矩阵已初步成型，蔚来品牌坚守高端、乐道品牌主攻家庭市场、萤火虫品牌覆盖小车市场，未来市场渗透率要支撑起年销百万辆规模，难度不小。
目前摆在蔚来眼前的是，如何将“季度盈利”转化为“持续盈利”。
财务结构也需要关注。截至2025年末，蔚来流动负债785.8亿元，超过流动资产766.3亿元，虽然公司认为现有资金足以支撑未来12个月运营，但流动性压力并未完全消除。全年净亏损仍达149.43亿元，要实现2026年Non-GAAP全年盈利的目标，仍需持续验证。
其次，换电生态价值释放能否帮助公司完成估值逻辑转变。换电业务能否实现全面社会化运营，并成功将换电网络转化为稳定现金流，决定着公司未来估值逻辑的转变，从“制造”转向“平台”。
2025年，蔚来服务与社区业务收入超100亿元，已实现盈利。曲玉预计，2026年即使新增1000座换电站，该业务的盈利能力仍将持续提升。补能网络从成本中心向盈利中心的转型，有望为估值提供新的支撑。
最后，全栈自研技术商业化落地。智驾算法与自研芯片带来的外部软件订阅收益，能帮公司打开更大增量空间，但收入贡献需在营收占比中显著提升。
蔚来自研的高级智能驾驶芯片“神玑NX9031”自去年11月开启对外技术授权，累计出货超15万套。芯片子公司神玑完成首轮超22亿元融资，投后估值近百亿，神玑公司的独立运作，为其打开了对外赋能的想象空间，未来市场能做到多大，尚需观察。
蔚来的故事，已不单纯是造车，而是一场关于技术路线、商业模式、生态构建和企业家意志的全面的竞赛，李斌与蔚来将走向怎样的终局，市场将拭目以待。
本文来自微信公众号“异观财经”（ID：DifferentFin），作者：夜叉白雪，36氪经授权发布。
发布时间：2026-03-12 18:22
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