3月31日晚，智谱发布上市以来的第一份财报。2025年全年收入7.243亿元，同比增长131.9%；毛利2.967亿元，毛利率41.0%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%；研发开支31.80亿元，同比增长44.9%。
管理层在业务回顾的开篇，用一个公式定义了商业逻辑：AGI商业价值 = 智能上界 × Token消耗规模。
“智能上界”指模型能力的代际领先，决定技术的定价权；“Token消耗规模”指调用量的指数级增长，决定商业价值的体量。
智谱用这个公式串联了过去一年几乎所有的动作：GLM系列模型从4.5迭代到5再到5-Turbo，是“上界”的兑现；Coding Plan付费开发者突破24.2万、Claw Plan上线20天订阅用户破40万、API价格累计上调83%后仍供不应求，是“规模”的兑现。
但公式的另一面同样清晰：7.24亿元的收入对应31.80亿元的研发开支，研发费用率仍高达4.4倍；毛利率从2024年的56.3%降至41.0%；年内净亏损47.18亿元。
1月8日敲钟至今不到三个月，智谱股价从发行价116.2港元一度冲至近700港元、市值突破3000亿港元。这份财报需要回答的问题是：公式里的两个变量，兑现到了什么程度？
7.243亿元的全年收入，较2024年的3.124亿元增长131.9%，延续了连续三年翻倍的态势。但与市场此前的部分预期相比，这个数字处于预期区间的下沿，东吴证券此前预测7.9亿元（+151%），中信证券预测7.38亿元。
拆分上下半年看，2025年下半年收入约5.33亿元，远超上半年的1.91亿元，体现出明显的下半年加速特征，这与2025年底发布的GLM-4.7和2026年2月发布的GLM-5带动的新一轮客户获取和调用量跃升节奏吻合。
更值得关注的是客户结构的变化。财报披露，2025年全年无单一客户贡献超过总收入10%，而2024年有一家客户贡献了约5947万元，占比约19%。客户集中度的显著下降，意味着收入基础正在变得更分散、更健康。截至2026年3月，平台注册用户已突破400万，覆盖全球218个国家和地区。
财报同时新增了一套按业务形态拆分的收入分类，取代了此前单一的部署方式分类。三条产品线的增速分化明显：开放平台及API收入1.904亿元，增长292.6%，企业级智能体收入1.657亿元，增长248.8%，企业级通用大模型收入3.657亿元，增长70.5%。
前两者的增速远超后者，符合市场的最关键预期，智谱的增长引擎正在从传统的本地化大模型部署，向云端API和智能体业务迁移。
全年整体毛利率41.0%，较2024年的56.3%下降了超过15个百分点，甚至低于2025年上半年招股书披露的50.0%。
云端部署的毛利率从2024年的3.3%跃升至2025年的18.9%，毛利润从160万元暴增至3600万元，增幅达2150%。这是财报中最积极的信号，它说明随着推理效率提升和规模扩张，云端业务的边际成本正在快速递减，叠加2025年底至2026年初的连续涨价，包括Coding Plan涨30%起，海外API涨67%-100%，云端毛利率的改善趋势已经确立。
本地化部署的毛利率则从2024年的66.0%大幅下降至2025年的48.8%。管理层将此归因于“为满足客户需求而投入了更多的交付资源”。按新的业务分类看，企业级通用大模型（主要以本地化部署交付）的毛利率从69.6%骤降至47.0%，降幅超过22个百分点。
这可能反映了两个因素：一是大客户的议价能力增强，定制化交付的成本上升；二是算力成本从资本支出向服务采购的转移，财报显示2025年资本支出仅7470万元，较2024年的4.623亿元骤降83.8%，取而代之的是以服务采购为主的算力投入，这部分成本计入了销售成本而非资本支出。
企业级智能体业务的毛利率则保持稳定，从2024年的49.3%微升至52.3%，是三条产品线中唯一实现毛利率提升的业务。
毛利率下降是两股力量叠加的结果：云端占比从15.5%升至26.3%，拉低了混合毛利率，但云端自身的毛利率在快速改善；本地化部署的毛利率阶段性承压。
管理层在财报中强调的“推理侧极致工程优化”和“部署成本降低到原来的50%且性能无损”，如果在2026年持续兑现，毛利率有望触底回升。
这是市场等待已久的数据。
云端部署收入从2024年的4848万元增至2025年的1.904亿元，增幅292.6%，占总收入比重从15.5%提升至26.3%。本地化部署收入从2024年的2.639亿元增至5.340亿元，增幅102.3%，占比从84.5%降至73.7%。
云端收入292.6%的绝对增长速度远超本地化部署的102.3%，两者的增速差接近三倍。这意味着如果这一趋势延续，云端收入占比在2026年有望逼近甚至超过40%。
推动这一转变的核心枢纽是MaaS（Model-as-a-Service）平台。截至2026年3月，平台注册用户突破400万；即便API调用定价较去年底提升了83%，市场依然呈现出“供不应求的算力恐慌”。
管理层对此的判断是：“高阶智能是当下的稀缺资源，谁掌握了上界，谁就掌握了定价权。”
在MaaS平台之上，Coding Plan是增长最快的单品。财报披露付费开发者规模已突破24.2万，管理层用“量价齐升”来描述这一业务，2026年2月主动上调价格30%并取消首购优惠后，套餐上线即售罄。
这在国产大模型行业是前所未有的：2024年下半年到2025年初，行业还在打价格战，智谱自己也曾将GLM-4-Plus降价90%。
OpenClaw带来的Agent场景爆发，正在为云端收入注入新的加速度。2026年3月推出的Claw Plan上线仅两天订阅用户即破10万，上线20天突破40万。Agent场景的单次任务token消耗量远超普通对话，且使用频次更稳定。管理层将此称为“从Vibe Coding到Agentic Engineering的跨越”。
这些数据虽然主要反映在2026年Q1而非2025年财报中，但它们直接影响市场对2026年收入增速的预期。如果Claw Plan的40万订阅用户能够产生持续的token消耗，叠加API累计涨价83%的价格效应，云端收入在2026年有可能实现爆发式增长。
2025年研发开支31.80亿元，同比增长44.9%，其增速已显著低于收入增速（131.9%）。研发费用率从2024年的7.0倍收窄至4.4倍，方向是对的，但绝对水平仍然极高。作为对比，OpenAI的研发/收入比约为1.56:1。
研发费用增加的主要原因是两方面：员工成本增加和算力采购费用增加。截至2025年末，智谱拥有1094名正式员工，产生总薪酬成本（含股份支付）13.63亿元。
经调整净亏损31.82亿元，较2024年的24.66亿元扩大29.1%。调整项包括股份支付费用5.58亿元、向投资者发行金融工具账面价值变动9.37亿元、上市开支4057万元。值得注意的是，2026年1月上市后，向投资者发行的金融工具已全部转换为股权，这一非经营性亏损项将在未来财报中消失。
现金方面，截至2025年末持有现金及现金等价物22.59亿元，较2024年末的22.69亿元几乎持平。但借贷总额从1.37亿元增至6.895亿元，增加了5.52亿元。加上2026年1月IPO募集款项总额约45.16亿元，以及尚未动用的可用银行融资52.36亿元，短期流动性压力不大。
2026年，智谱也将面临三个关键变量。
第一个变量是OpenClaw的持续性。Claw Plan上线20天订阅用户破40万是一个惊人的数字，但OpenClaw热潮能否转化为持续的token消耗，而非一次性的脉冲需求，目前仍缺乏足够长的数据验证。管理层在展望中提到“OpenClaw的爆发式应用提前引燃了Token消耗狂潮”，并将继续加大算力投入，但也承认面临“2026年2月以来供不应求的算力缺口”。供给端的瓶颈，可能在短期内同时限制收入的释放速度和用户体验的稳定性。
第二个变量是解禁。智谱1月8日上市，发行约4303万股H股（含超额配售），港股流通盘较小。IPO前8轮融资累计超83亿元、投资方超过50家，基石投资者认购29.8亿港元、占发售股份近七成。按港交所规则，基石投资者的禁售期通常为6个月，预计2026年7月前后首批解禁。以当前股价计算，早期投资者的账面回报已达数十倍。这份财报能否提供足够强的增长信心来对冲解禁时的潜在抛压，将是下半年的关键考验。
第三个变量是A+H。智谱在港股上市仅一周后，中金公司即向证监会递交了第三期A股IPO辅导报告。A股上市若能在解禁前后推进，可以在一定程度上分流减持压力，并引入国内公募、险资等长线配置资金。但双重上市也意味着双重的信息披露义务和监管审视。
回到那个公式。7.24亿元的收入、131.9%的增速、云端占比从15.5%跃升至26.3%、API涨价83%后仍供不应求，“智能上界”和“Token消耗规模”两个变量都在兑现。
但41%的毛利率、31.80亿元的研发开支、47.18亿元的净亏损，也在提醒市场：公式的右边是乘法，但成本端同样在乘。
智谱管理层在展望中说：“我们不是一家传统意义上的软件公司，我们是一个以AGI为信仰的原生智能实验室。”信仰很重要，但二级市场终究也更现实。
本文来自微信公众号“腾讯科技”，作者：晓静，36氪经授权发布。
发布时间：2026-03-31 21:25
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