新东方北京时间10月28日美股盘前发布了2026财年第一季度的业绩，这个对应的是自然年下2025年6月至2025年8月的暑期旺季的经营情况。
财报前一个月，公司前瞻已经透露了三方面的边际利好：1）股东回报可能提升；2）留学业务的恶化没市场想的那么差，带动收入增速达到5%，小超指引（增速2-5%）；3）K9在部分城市面临的竞争有所放缓，下季度开始增速回升。
这三点直接带来了新东方的估值修复，短短一个月上涨了20%。不过现在的问题是，对于目前96亿美元的市值，利好打满了吗？
先来看业绩，我们仍然聚焦在教育业务：
1. 已在预期中的超级利好：股东回报、留学
（1）股东回报：海豚君一直提的“分红底”估值终于超额兑现！原本新股东回报计划是将上一年度净利润的50%用于分红或回购。
本季度细则落地，实际上公司宣布了未来一年1.9亿分红+3亿回购，总计4.9亿美元的股东回报计划，payout ratio达到2025年归母净利润的130%，远超50%的最低基准线，也比机构乐观的100%预期要高。
如果回溯到preview当天，也就是80亿美金的市值来算，回报率达到6%（目前为5%），这在降息周期下确实是一个不错的投资收益。
（2）留学业务：因为地缘风险，留学是市场一致性预期谨慎的业务，市场原本预期会下滑5-10%，实际美元计价的收入还增长了1-2%（培训1%、咨询2%），就算剔除美元贬值的顺风，也是一个基本持平小幅下滑的表现，这比海豚君的实际观感要好的多。
不过，留学的隐忧仍然没有消散。本季度的韧性可能是由于非美留学需求的替代效应带来，但这往往存在于短期。对于已经做了留学计划和准备的用户而言，会去选择其他地区的替代方案（如澳洲）。
但动荡的地缘关系，会影响中长期下存在潜在留学需求的用户。目前而言的变化，可能并未实质性打消用户疑虑（学生签审批量仍在低位）。因此，后续展望以及如何应对，这里尤其需要关注电话会上的表述。
2、新业务增速放缓，下季度或修复：本季度新业务（非学科、学习机、其他）收入同比增长只有15%，而上季度还有30%+。根据机构调研，部分城市本地机构竞争加剧的原因（小机构往往主要做寒暑假），短期有影响。
但从非学科课程报班人次（yoy+10%）和学习机订阅人数（yoy+40%）变化趋势来看（增长加速），当期表现应该只是暂时，下季度增速有望回暖。具体细分情况和展望，可关注电话会。
3、成本费用继续严格控制：本季度核心经营利润3.11亿美元，经营利润率20.4%，利润率同比持平。从剔除股权激励的Non-GAAP角度，利润率同比提升1个点，公司表明未来会继续控制成本，保证盈利水平。
4、全年指引不变：目前2026财年收入指引仍是5%～10%的同比增长（和上季度一样），只能打消留学业务不受控恶化的担忧。但从趋势上看，下半年在新业务的增速回暖下，管理层对留学业务的风险预留了更多的缓冲空间。
5、重要财务指标一览：
海豚君观点
财报前瞻给出的三个边际利好（股东回报、留学、外加一个K9业务有修复），确实振奋人心，尤其是连番多次的guide down后，公司信仰彻底崩塌，估值一度打到了65亿美金，对应2026FY（当年）也就12x P/E。
首先从集团整体角度给估值而非分部相对估值SOTP，就目前的市场情绪环境下，已经算是一个相对谨慎的偏好了，而在短期业务承压时，选择忽视核心教育的长期内生增长趋势（应该还能保持在15%的水准线上），只给12x P/E，这基本上是惩罚性估值了。
但海豚君也能理解市场的恐慌，8月正是中美关系高度不确定时期，签证留学业务大约占到了新东方1/4的收入和利润，如果地缘风险一直存在，再加上中产财富缩水，这对于留学能何时触底确实很难判断。
这种情况下，上季度点评中海豚君强调了新东方的分红底逻辑。但确实海豚君也没有预料到，这次管理层会突然这么大方，直接将2025财年利润的130%都用作了股东回报。虽然Preview已经提前披露会大幅度提高Payout ratio，但这比机构乐观预期的100% Payout ratio更高。
新东方虽然只是一个不到百亿的公司，但因为商业模式对现金流友好以及多年的积累，账上现金并不少。截至2025年8月末，还有29亿美金（剔除预收学费），走出双减阵痛后的自由现金流已经回到正数。因此只要管理层“大方”态度持续，这个股东回报还是有能力保持的。
从海豚君的保守至中性预期来看，目前市值96亿，能看出市场对基本面触底回升有“超额”预期（主要是留学业务）。关于这一点海豚君认为，留学业务这个季度虽没想象中那么糟糕，但地缘影响还有反复，中期影响也需要保持谨慎关注。
以下为详细点评
1．留学隐忧未实质性消除，新业务预计修复在即
先来看看影响教育主业的收入情况，尤其是短期压力比较大的留学业务，包括留学考培和咨询。
6-8月，新东方实现总营收15.23亿美元，同比增速6%，高于公司指引区间上沿，略微高于Preview之后已经上调后的市场预期。
下季度指引inline，2026全年展望也依旧保持5-10%，符合市场预期。
细分业务的具体表现，一半在电话会公布，一半在机构小范围会议上公布。海豚君目前先给出拆分估算值，后续会在留言区明确具体数据：
1）留学培训、咨询Q1当期分别增长1%、2%，就算剔除美元相对人民币贬值带来的顺风，也比原本市场预期的下滑5%要好。但趋势上，还是贴合实际能感受到的“需求降温”。上季度培训、咨询的增速毕竟15%、8%。
对留学业务，海豚君建议仍然谨慎为上。虽然地缘矛盾似有缓和，短期也可以通过留学需求转移到非美地区而对冲影响，但不确定+反复变化，仍然会在中期视角上持续消耗未来用户的需求。下图显示，今年以来签证发放量降幅明显。欧美均有不小降幅，澳洲则存在明显的替代效应。
2）成人英语：增长14%，vs上季度的17%，增速有所放缓，但比公司原预期要好，也是细分业务相对稳定的一项了。
3）新业务：增速只有15%，略微低于指引（yoy+15%～16%）和预期（yoy+16%）。但从非学科的报班人次和学习机订阅数来看，下季度增速有望反弹。
根据机构调研，一季度部分城市本地机构、小黑班在暑假期间加码开班，对新东方造成了竞争影响。这种情况在下季度淡季应该会有所缓解，小机构因为从运营成本考虑，主要做寒暑假。
4）高中学科：预计增速15%，基数不低下也有自然放缓。
海豚君估算下，各业务占比如图：
2. 继续严控集团经营支出
本季度继续延续降本增效策略，力争在收入承压下保证盈利水平。本季度主要体现在经营费用的控制上，毛利率同比下降1个点，经营费率优化1个点，最终经营利润率和去年打平。但若剔除SBC的影响，Non-GAAP下经营利润率提升了1pct。
本文来自微信公众号“海豚投研”，作者：海豚君，36氪经授权发布。
发布时间：2025-10-29 09:02
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