茅台正以一种微妙的方式“慢”下来。
2025年前三季度，贵州茅台（600519.SH）实现营业收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%。
看似稳健的整体表现下，第三季度增速显著放缓：单季收入398.1亿元、净利润192.2亿元，同比分别仅增长0.35%和0.48%，近乎停滞。
与此同时，长期被视为行业标杆、“不可撼动”的茅台价格体系，出现了结构性失衡。
渠道层面更能体现这种变化。其三季度直营渠道收入155.46亿元，同比下降14.87%；曾是增长核心的i茅台平台，酒类收入仅19.31亿元，同比大幅下滑57.24%。最终还是传统批发渠道扛起增长大旗，以235亿元收入、14.39%的同比增幅，成为业绩的主要支撑。
和茅台的“滞”相比，其他头部酒企与二三线品牌的财报，让这个提前入冬的秋天显得更冷。
第三季度五粮液（000858.SZ）营收同比下滑52.66%，净利润下降65.62%；洋河股份（002304.SZ）营收同比下降29.01%，出现亏损；口子窖（603589.SH）同比双降，其中净利润暴跌达92.55%。
从头部品牌到区域龙头，再到地方中小酒企，全国白酒行业无一幸免。
过去几年，资本市场对茅台的增长逻辑，几乎笃信不疑。甚至现在，基于白酒过往的高利润率，看好白酒的投资者仍有不少，将惨淡的三季报视作“带来利空出尽的加仓机会”。
但今年以来，茅台价格的持续下行，正挑战这一信仰。
10月31日，“25年飞天茅台原箱”跌至1675元/瓶，继9月跌破1800元心理价位后再创新低。
图源：今日酒价
不到一年，茅台酒的市场价格经历了从高溢价到逼近厂价的逆转，渠道商的出货价出现倒挂，部分地区散瓶茅台甚至低于出厂价。
业内人士透露，经销商从茅台酒厂进货，因为需要强制搭售飞天之外的系列酒，成本约为1800元；而如果从电商平台或囤积大量飞天急需“回血”的黄牛处买飞天，只要1600元甚至更低，倒逼经销商从市场渠道进货。
图源：电商平台
茅台的一路走低的行情，也让此前不少以套利飞天为生的黄牛苦不堪言。
该人士进一步透露，新董事长陈华的任命宣布后，茅台方面随即放出“大货”，市场行情下跌至1万/箱。有黄牛此前从下单的茅台才刚到货，算上100元-200元“人头费”，一箱茅台亏损300多元。
图源：电商平台
所谓“人头费”，是指黄牛参与的“出厂价买茅台”活动的一种套利玩法。
比如，茅台机场长期有乘机抽购酒资格的活动，在今年10月两次抽购中，乘坐指定航线的旅客抽中后能以1499元/瓶的价格买2瓶53%vol500ml飞天茅台，中签率最高达90%。贵州还有酒店推出住宿换抽签资格的活动，花3000元入住指定房型，可凭消费积分参与抽签，中签即可以1499元/瓶的价格购买1瓶上述同规格飞天茅台。
图源：贵州酒店乐旅商城
为了最大化获取购酒名额，黄牛采用“批量找人、统一运作”的模式。他们会招募普通人充当“人头”，但不仅要承担这些人的住宿、机票等基础费用，还要给“人头”支付工资作为报酬。
原本这种规模化操作是为了摊薄单瓶酒的综合成本，但飞天茅台市场价格持续下滑，打乱了盈利节奏。
10月时，飞天散瓶批发价已跌至1735元/瓶，部分渠道甚至低至1650元。把住宿、飞行、人工等成本都算进去后，单瓶飞天的采购综合成本约1800元，相对市场价出现了“倒挂”。
有黄牛倾囊上百万元进行如此操作，单一个季度就亏了10万。
从黄牛囤酒暴亏的困境管中窥豹，茅台最大的困境，或是市场失去了接盘的热情。
“接盘”的社会资本消失，进一步与社会库存形成了反身性。
白酒本身弱保质期的特征，也带来超长的去库存周期。
自2016年白酒产量达到高峰后，2024年白酒产量已缩水近70%，但沉淀在流通领域中的库存仍居高不下。
根据中国酒业协会发布的《2025中国白酒市场中期研究报告》，今年上半年，有58.1%经销商库存增加，整个行业平均存货周转天数已达900天，较上年同期增加10%，存货量同比增加25%，经销商库存达到历史高位。
长期以来，以茅台为代表的头部品牌白酒，被视为可存储的“类资产”，支撑了厂家压货、渠道囤货的惯性循环。在消费旺盛时期，这种模式可以带来财务弹性；但当终端需求停滞，库存就变成了无法消化的沉淀。
从“抢不到货”的时代，走向“卖不动”的阶段，库存累积、动销疲软，部分渠道被迫削价出清。对于一个高度依赖价差支撑的行业而言，已是利润体系的坍缩。
回到前述市场中“模式仍在的抄底论”，白酒行业的盈利模型建立在三个支柱之上——渠道管控、稀缺定价和刚性需求。茅台是这一模式的顶点，也因此最能反映裂缝的出现。
茅台的“慢”，正是整个行业从周期问题走向结构危机的缩影。
在周期层面，白酒经历过数次波动，但无论是2012年的“三公消费”调整，还是疫情期间的短期低迷，最终都能依靠价格体系和渠道修复实现反弹。
然而这一次不同。过去的恢复，根本上依赖的是需求回暖，而现在的下滑来自需求消失。
过去二十年，茅台带领白酒行业用“控价”塑造了财富神话；接下来的十年，它们可能要用去库存的耐心，去迎接一场漫长的清算。
本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”，作者：酹江月，36氪经授权发布。
发布时间：2025-11-04 10:00
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