其实美元近期短期流动性紧张的问题，海豚君在本周策略周报中，谈到美国政府关门的影响时已经稍微提过。
但是近期流动性持续紧张，已经开始影响流动性充裕下的受益标的，比如说比特币，以及基本面薄弱、估值饱满的科技成长小票，甚至大有美元潮水褪去，一批裸跑小票开始 “现原形” 的势头。
那么，市场为什么突然缺美元了？会持续多久？是跑路还是做个忍者神龟？海豚君来说一下自己的想法：
1）财政部成只吃不吐的貔貅
从美联储的资产负债表上，可以清晰看到本来 9 月底财政部已经完成了 TGA 账户的重建，10 月如果不是要关门，应该是要把这些融资发债换来的 TGA 现金变成财政款发给实体经济了。
但是 10 月开始关门后，财政部变成了按原计划持续财政融资发债。注意，10 月开始的 TGA 进一步拉高，已经主要是靠挤压银行存款准备金，而不是原本银行体系的剩余流动性——逆回购余额了。
这些钱融来了之后，因为政府关门却无法发给实体经济，躺在美联储的账户上，导致财政部实际成为了只进不出、吸食流动性的 “貔貅”。
而 TGA 从低位不足 3000 亿美金重建到现在接近万亿美金，已经吸食了市场 7000 亿美金。十一以来也积攒了 1600 亿美金。
2）美联储量化紧缩 “雪上加霜”
当然另外一个持续的原因是，虽然鲍威尔在最近的议息会议上说了 12 月 1 日开始会结束量化紧缩（具体操作即停止减持国债而继续减持 MBS，并将到期的 MBS 额度投资于国库券），但当下的量化紧缩还在推进，对流动性也产生额外压力。
3）流动性紧缺的指标表现：官方利率和市场利率利差扩大
先说几个基本概念。大家对于美联储的目标基金利率最新调到 3.75%-4% 应该是非常熟悉的，但这个只是目标，如果把央行意志落地到实际借贷中却是另外一件事。
与美联储的目标基金利率对应的是联邦实际基准利率——EFFR（准备金账户的存款机构之间相互拆借的利率），也就是美联储之际管控的利率指标。这个利率的管控实际是通过两个利率卡成的上下走廊来保证 EFFR 在美联储的政策目标范围内。这两个上下限分别是：
a. IORB:银行金融机构需要再美联储存放准备金，美联储为这些存款付利息，对应的利率就叫 IORB。
b. ON RRP：非银金融机构也会自己的钱放在美联储（购买美联储的证券，再约定特定时间后再把这些债券回卖给美联储），美联储为这些存款付利息，对应的利率就叫 ON RRP。
其中 IORB 是美联储给银行类金融机构的存款利率，构成了EFFR的上限（银行间借贷市场没有理由愿意支出比这个更高的利率，因为直接存美联储可得该利率。因此 IORB 起到约束上行的作用）；
ON RRP 是美联储给不能会获得 IORB 的非银金融机构的利率，构成了EFFR的下限（如果市场利率低于 ON RRP 利率，那么一级资金的融出方更愿意将资金投到美联储，来获得 ON RRP 利息，从而使市场拆借率不会太低）。
美联储通过 IORB 和 ON RPP 基本能保证把 EFFR 控制在这两个利率之间。这三个利率本质都是美联储利率管控目标的官方体现。
SOFR 是以美债作抵押的广义隔夜回购利率，是美元市场的 “无风险” 基准（LIBOR 的官方替代），是美元市场实际博弈出来的交易利率。
通常在市场资金泛滥的情况下，SOFR 可能贴着 ON RRP 交易，而资金严重紧缺的时候，可能会大幅超出 IORB。
而最近偏离度明显拉开，美联储已把目标利率将至最高 4%，但 SOFR 利率则在 4.22% 市场利率 SOFR 实际明显美联储想要的目标区间，提示美元流动性紧张。
所以短期流动性解决的困局显然关键要看两个部门：
1. 财政部：美国政府关门到底什么时间结束？显而易见，解铃还需系铃人。
2. 美联储：转 “量宽”，临时释放流动性：比如说通过购买银行的国债来释放流动性（回购），从结构上定向释放流动性，来避免出现系统性的流动性风险，这等于是模糊货币和财政的界限。
最后这个事情大致会变成了驴、象两党博弈，财政、货币博弈谁先妥协的问题。
先说美联储上次的出手条件：
上一次触发美联储直接通过回购操作释放流动性是 2019 年 9 月，当时 SOFR 是在 5.25%，EFFR 在 2.3%，注意当时的 EFFR 已经超出当时政策利率目标 2-2.25% 的上限，二者利差接近 300 个基点。
这个组合看起来的美联储出手的可能条件是：a）利差较高；b.最重要的，EFFR 超出利率走廊范围，导致美联储的利率走廊管控方法失效。
对应这些条件，EFFR 目前还在利率走廊的范围内，目前的利差也还没有超 30 个基点，似乎还不至于让美联储出手来收拾驴、象之争的烂摊子。
如果是这样的话，要让流动性不至于进一步侵蚀二级市场的中小盘、虚拟资产等对流动性敏感的资产，核心应该还是寄望于美国政府何时重启。
在美国政府重启上，目前海豚君注意到市场普遍期待是这个月中旬，更多关键部门发布出工资，拿不到救济的人员扩大后，可能迫使美国两党博弈达成妥协，但这个海豚君很难做判断。
不过值得安慰的是，一旦关门结束，原本财政部眼下堆积的万亿账面现金反而会助长流动性狂欢，让流动性敏感的小票再次狂欢。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
发布时间：2025-11-05 11:01
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