这是「宏观漫谈」专栏的第二期内容。相比此前的开年展望，这一次丰叔与翔总更聚焦于剧烈动荡中的“去伪存真”。
当国际局势从俄乌转向美伊，当美股资产经历“剥洋葱”式的Risk Off震荡，全球股市“跌跌起伏”，我们该如何看清钱的流向？
钱在Risk Off的过程，就跟剥洋葱一样，得从外边一层一层往里剥。
在2022年GPT浪潮开启后一直到今年2月下旬，美股的上涨顺序是：先涨应用类（Salesforce），再涨基础设施（英伟达）。而在2026开年到2月底的这一轮Risk Off周期里，这种“剥洋葱”式的回撤顺序一样——应用和软件类公司已从高点跌落30%-50%，七姐妹中多数跌了10%-20%，只有英伟达暂时还在相对高位。数字货币作为"美元计价美元交易"的最外层资产，被Risk Off得最厉害。
当年的洋葱核是思科，市值一度全球第一（近6000亿美金），其被看好的逻辑和今天的英伟达一模一样——"不管别人赚不赚钱，基础设施是必须的"。但泡沫破裂后思科跌了80%多，同类的北电直接消亡、朗讯被收购。而曾精准预见2008年次贷危机的《大空头》电影原型、传奇对冲基金经理Michael Burry抛出一个警示：英伟达为了锁定产能，向供应商给出的长期采购承诺已接近1000亿美金。这与2001年思科的困境如出一辙——当年思科在需求最巅峰时签下了巨额订单，可当互联网应用泡沫破裂、客户不再需要路由器时，这些“必须支付”的订单瞬间变成了压垮公司的巨额负债。Burry 担心，一旦 AI 应用层无法证明其盈利能力，英伟达将面临同样的“刚性成本陷阱”。当然，我们并不希望美股会重蹈覆辙，但历史的教训值得警惕。
在2026年的Q1，留在美股的资金从AI概念股流向沃尔玛、石油公司等低估值重资产——这就是所谓的HALO（Heavy Asset, Light on Obsolescence / 重资产、难淘汰）。而离开美元资产的钱则涌入新兴市场：如踩中存储芯片概念的韩国、关税政策利好的巴西都出现了短期快速上涨。
解禁期过了半年左右，市场消化了大部分筹码，那时候通常是重新评估价值的窗口。
“2026年以来，中国大模型公司上市后受到热捧，AI芯片公司上市同样火爆，甚至有外媒报道，一向以交易活跃著称的韩国散户投资者开始加仓中国AI和科技股。但因为其流通筹码只有5-10%，这种稀缺性会使公司估值在短期内出现较大幅度的波动。（这是市场结构本身的特征，并非个别公司的问题。）
港股大量新上市公司背后有比例较高的财务投资人（有时占比40-60%），他们有对LP的变现义务。解禁后这些筹码进入流通，市场需要时间消化。A股同样存在类似规律——以科创板某上市公司为例，上市时市值约千亿，解禁 （通常为一年以上） 后一度跌回两三百亿不到，两年后才随AI浪潮重新起来。而A股由于对董监高的减持比例有更严格的限制，筹码消化的周期反而更长。
如果一家公司能在解禁后持续以更高价格引入新的战略资金（如中东主权基金等），就能一步步上台阶，这种资本市场运营能力本身也是竞争力的体现。
每个国家都会对自己的能源结构和依赖度做重新评估。
2003年伊拉克战争时，很多北约国家都出兵了，美国展现了碾压级的军事优势，让全世界震惊。而这一次，所有北约国家都没有出兵，甚至欧洲内部出现分化（如西班牙明确表示不认可）。美国的军事能力虽然对伊朗仍有绝对优势，但并未展现出2003年那种让全世界信服的碾压性——萨德系统（美军反导拦截系统）的表现、低成本无人机对高成本防御体系的不对称挑战、美军海外基地遭受大规模袭击，这些都是前所未有的，也会让全球各国重新思考：美军基地到底是"保护"还是可能"招来飞来横祸"。
市场的反应经历了几个阶段：突发震荡→觉得没什么→发现不会很快结束→发现影响比想象中大得多→进入持续恐慌。最极端时出现了2020年3月疫情初期的场景——大部分资产都在跌，只有美元涨。全世界的钱都开始寻找"经济停滞+通货膨胀"的证据来强化负向循环。要打破这个循环，需要一个明确且可信的停火信号。（4月8日更新：中新社消息，美、以、伊三方同意临时停火）
霍尔木兹海峡危机暴露了石油依赖的脆弱性，日本和韩国因对中东石油依存度最高，股市动荡很严重。每个国家都会重新评估能源依赖度。石油来源的多样化、加速发展新能源（风光水核）、甚至暗中推进核能力建设，都是可预见的趋势。中国在十五五规划中写入的"生物制造"也与摆脱石化依赖同源。
大部分人根本不管你用的哪个模型，他在乎的就是谁的更便宜、更快速、更稳定。
中国的Token消耗量已连续多周超过美国。对应用层来说，用什么模型不重要，Token花多少钱才重要——这和2017-2018年云计算真正起量时的逻辑类似。
全球范围内，Google已经把四层都做了（TPU+云基础设施+Gemini+YouTube/搜索等前端应用），是全世界最大、最好的之一。微软虽然有人会认为它有些落后，但微软在历史上从操作系统到云到AI，基本没有错过大的技术趋势——虽然有早有晚，但很少缺席。中国目前最有优势的是阿里和字节，前端有巨大应用，后端有云和大模型，阿里还有自研芯片。因为自有业务量能撑住云的成本和技术迭代速度，纯做第三方云的公司在长期竞争中可能处于劣势。
绝大部分航空公司买的飞机发动机都是租的——火箭发动机将来也可能是。
火箭的每个部件几乎都是非标准化的，组装后又是极其复杂的系统集成，而发射窗口和资源有限导致试错频率极低。这三个约束叠加在一起，使得每家公司都在"重复造轮子"，成本居高不下。
第一步是能发上去，第二步是一级火箭可回收（落下来不损坏），第三步是回收后可重复利用（发动机还能再用），第四步是在前三步基础上实现低成本规模化制造（如不锈钢一体成型）。SpaceX目前已经即将走完第四步，中国的商业航天公司大多还在第二步到第三步之间努力验证。
大部分航司的飞机发动机其实是租的，不是买的——因为太贵、太复杂、维护是个专业活，所以由劳斯莱斯、GE等专业供应商独立运营，航空公司按次付费。火箭发动机面临同样的问题：高复杂度、高试错成本、单量少。如果将来可回收可重复利用的火箭发动机也走融资租赁模式，专业供应商通过规模化摊薄成本，单公斤载荷成本有望从目前的约5万元降到5000元甚至更低——到那个价位，太空旅行的可及性就接近今天去南极了。
不管终点多远，发展未来产业对沿途的关键产业链升级能起到很大作用。
量子计算、具身智能、商业航天等未来科技的共性是：面向巨大底层需求，需要超复杂的长产业链（硬件+芯片+传感器+算法）。即使到终点需要走10-20年，沿途的电机、传感器、端侧芯片、精密激光光源等环节都会获得实质性提升。比如上海某精准激光公司，因为全球多个量子计算路径的采购订单，实现了产品从0到1的爬升，如今其高性能光源已成为全球多国实验室的标配。
2015年激光雷达制高点在美国，但很快中国开始“爬格子”追上：第一步是新能源车需求拉动中国企业从0到1补齐；第二步是高线数扫描技术时期，美国同行因为缺乏大规模需求开始破产；如果能爬到第三步到全固态激光雷达阶段，那么基本可以说是筑起了护城河。所以关键公式是：左边有需求 + 右边有产业链迭代 = 持续爬格子。
Open Claw刚火，深圳龙岗、无锡高新、常熟、合肥高新等地方政府就率先发布了专项支持政策，包括最高算力补贴和标杆项目奖励。这种"敏感度+竞争卷度+政策下放"的组合，在全世界范围内都很少见。
本文来自微信公众号 “峰瑞资本”（ID：freesvc），作者：持续思考的，36氪经授权发布。
发布时间：2026-04-09 20:26
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