DPI没到1.2，国资一票否了

“DPI不到1的一抓一大把，以前觉得不如买理财，后来发现还不如存定期。”一位LP对融中记者直言。

LP态度转变背后，是从“听故事”到“看现金”。

但硬币的另一边，是残酷的数据。

数据显示，能够在7年时间中DPI达到1的GP，已经是优秀基金；中位数基金需要9年时间DPI才能达到1；尾部基金DPI达到1的时间则在13年左右。

但LP的感受，是另一套坐标系。

某国资母基金曾公开要求，GP在申请下一期出资前，前序基金的DPI不得低于1.2，否则直接一票否决。

问题来了，7年DPI达到1，到底慢不慢？

LP的时钟，和基金的时钟，根本不是同一块

现在的创投圈，正在上演一场关于时间的“罗生门”。

从数据看，7年DPI到1的GP已经是行业前25%的优等生。但在LP眼里，这不仅不值得骄傲，甚至有些“赶不上趟”。

很多GP认为，LP应该越来越成熟了，不应该再说出“5年DPI到1的话”，但事实上，越来越多不以“收成”为主要考核标准的LP，也开始关注“回款速度”。

比较典型的就是政府引导基金。

近几年，随着LP的逐渐成熟，政府引导基金也在回归“金融”，而非“招商”。

一位天使母基金负责人直言：“越来越多的政府引导基金，在招商引资的基础上，开始关注子基金收益，DPI多少？几年能做到1？这是回归私募本质。”

过去，引导基金强调招商引资，返投是重点关注项目，但如今，政府引导基金的既要又要项目中，也出现了对退出的要求。

而对于市场化LP，DPI更是绝对关注项。他们关注的不仅是数值，更是时间。

一位银行从业人员告诉融中记者，银行高净值客户更希望DPI回流期限更短。美元基金常见的“10+2”模式在人民币市场已很难被接受，LP需要在一定时间内“体验”到现金回报。

背后的逻辑并不复杂——银行的高净值客户，习惯了理财产品的定期兑付节奏，信托的刚性兑付预期，甚至定期存款的确定性。他们进入私募股权，是带着“高收益理财”的心智模型，而非“长期资本配置”的框架。

于是便产生了一个根本性的认知错位：基金的时钟以“投资周期”计，LP的时钟以“资金占用成本”计，两块表永远不同步。

甚至有个别LP曾喊出“这都快第5年了，DPI还没到1？”这样的话，让GP苦笑，“还是要找到适合自己的钱。”

更有甚者，有LP要求GP签署条款：如果年化收益达不到6%，就要扣除管理费。

对于LP而言，一个无法处理退出的GP，其管理能力是不完整的。

市场上有一种流传甚广的调侃：LP奔着IRR（高收益）来，最后发现能保住DPI（本金回流）就谢天谢地了。

GP诉苦：“最近环境不好”“二级退出受阻”“项目受政策影响”……但LP的逻辑是“打车”：我付了钱，你就得在预期时间内把我送到目的地。现在车堵在半路，你跟我聊发动机的构造有多精美，我只想问你：跳表已经这么高了，我什么时候能下车？

DPI=信任值。

“其实大家都是金融牛马，大家都有各自的KPI。”一位上市公司负责投资的LP告诉融中，“没有DPI，我们就无法向内（审计/董事会）交代，也就无法向外（GP）继续出资。”

LP的耐心，也有KPI的考核。

国资LP的“1.2”门槛，是合理的吗？

某国资母基金要求：GP申请下一期出资前，前序基金DPI不得低于1.2，否则一票否决。

这个标准看似严苛，但有其内在逻辑。1.2意味着不仅本金回流，还有20%的真实现金收益。

在国资的绩效考核体系中，这至少能向审计和董事会证明“钱没打水漂”。更重要的是，这是一种筛选机制——能在合理时间内实现DPI=1.2的GP，大概率具备真实的退出能力，而不只是会讲故事。

但从另一角度看，这个门槛有可能制造出一种“幸存者偏差驱动的保守主义”。当GP知道下一期募资取决于DPI，他们会倾向于提前变现优质项目（哪怕估值并不理想），而非继续持有等待更大收益。

DPI的压力，正在扭曲GP的投资决策逻辑——从“最优化回报”向“最优化现金流”漂移。

事实上，当前DPI焦虑并非单一因素驱动，而是三种力量叠加的结果。

第一重：退出渠道的系统性收窄。

中国VC/PE过去的主流退出路径高度依赖IPO——A股、港股、美股轮番上阵，给了一代GP“只要熬得住就能退”的信心。但随着监管环境收紧、美股中概股承压、港股流动性分化，IPO窗口从“周期性关闭”变成“结构性收窄”。退出渠道的单一性，使得DPI压力被直接传导、无处分散。

第二重：LP结构的变化。

过去十年，中国创投的资金来源发生了深刻变化。政府引导基金从招商工具逐渐向金融属性回归，国资LP开始关注“投出去的钱能不能回来”；银行、保险等机构LP带来了更强的资产负债匹配压力；高净值个人LP则在主业承压之后，迫切需要现金回流支撑流动性。

LP结构的变化，本质上是耐心资本占比的下降。

第三重：利率环境的重新定价。

这一点在国内讨论较少，但同样关键。当无风险利率（定存、理财、国债）长期维持在一定水平，LP对私募股权的机会成本要求就会相应提高。某种程度上，“7年才DPI到1”意味着7年的资金锁定，如果同期理财年化3%复利滚动，本金早已显著增值。这使得“保住本金”的DPI=1，在LP看来并非及格线，而是实质上的亏损。

海外LP，也愁DPI

不仅是国内的LP，外国的月亮也得靠“变现”来圆。

一般而言，美国优秀VC基金需要7～8年回本，美国中位数基金需要9年左右DPI到1，美国尾部基金回本时间约12年。

这意味着，中美头部基金的回本周期几乎完全一致。大部分基金通常需要8到10年才能实现DPI>1。

过去有一种流行叙事是，耶鲁捐赠基金、CalPERS这样的机构LP是“真正的耐心资本”，能给GP足够的时间。

但2025年之后，情况正在变化。

随着基准利率维持在相对高位，LP对风险资本的机会成本要求更高。他们不再接受“估值调整后的IRR”，而是公开要求GP展示明确的退出线路图。

外界环境趋严，DPI成了唯一的真理。

LP普遍采取“归集计划”，将资金向已经证明过DPI交付能力的头部GP集中，中小型GP如果没有DPI，几乎无法完成续作募资。

耐心资本并非无限耐心，它只是对有能力兑现的GP保持耐心。

不过，相比国内，外国GP在提升DPI上有更成熟的套路。

不同于国内对IPO的高度依赖，美国市场有一大部分的退出是通过收并购实现的。在IPO窗口波动时，GP会积极推动被投企业被大型科技巨头或私募股权大基金收购。

此外，GP自己发起一个新基金来承接老基金里的优质项目，从而给老基金的LP提供现金退出。

另外一种方法就是实物分配——在企业上市后直接将股票分给LP，让LP自行决定变现时机，这在法律和税务操作上非常成熟。

全球创投市场目前都在经历“DPI危机”。相同点在于，LP都不再相信纸面富贵，现金回流速度决定了GP的生死。

不同点也很明显。外国市场拥有更庞大的S基金（二手市场）和并购生态作为缓冲，这使得即便IPO窗口关闭，GP仍有多种手段将DPI推向1。而在中国，由于并购市场尚在培育中，DPI的压力往往直接转化为GP与LP之间的僵局。

真正的问题，不是7年，而是“7年能不能”

回到最初的问题：7年DPI到1，慢不慢？

客观数据的答案是：不慢，甚至算快。LP主观感受的答案是：不够快，还差得远。GP内心的答案是：已经很拼了，但拼不过市场结构。

这三个答案同时成立，构成了当前创投行业最深的张力所在。

更值得追问的，不是“7年快不快”，而是：在当前市场环境下，有多少基金7年能达到1？

DPI不到1的基金“一抓一大把”，这才是真正的行业现实。在这个背景下，以7年DPI=1作为及格线，与其说是在刁难GP，不如说是在逼迫整个行业正视一个长期被高IRR幻象掩盖的问题：中国创投市场，缺乏足够深厚的退出生态支撑现有的投资规模。

钱进来的速度，超过了钱出去的能力。

这不是GP的问题，不是LP的问题，是整个市场基础设施的问题。DPI之争，只是这个结构性矛盾在当前周期的集中显现。

短期内，可以预见的趋势是，GP将加大对并购退出的推动力度，哪怕溢价有限；S基金将迎来更多供给，但流动性折扣也将随之扩大；部分GP会通过“卖老带新”——以前期项目退出换取新一期LP信任——来维系募资节奏。

但这些都是在存量矛盾中的腾挪，解决不了根本问题。

长期来看，中国创投DPI压力的真正化解，需要三件事同时发生：并购市场的真正成熟，使得IPO不再是唯一出路；S基金市场形成足够的流动性深度，使得份额转让成为常规工具；LP结构向真正的长期资本倾斜，使得“耐心”不再是奢侈品，而是行业的基础配置。

在这三件事发生之前，DPI将持续是LP与GP之间最尖锐的矛盾焦点。

7年，既不慢，也不够。

这个悖论，就是中国创投当下最真实的处境。

对于今年而言，7年，既是长跑的终点，也是信任的终点。这一关，所有人都得熬。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：阿布，编辑：吾人，36氪经授权发布。

发布时间：2026-04-23 12:02

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