今天全球资本市场传来重磅消息！
备受关注的SpaceX IPO 最快下周正式披露招股说明书，计划于6月8日启动路演，目标募资700亿至750亿美元。
这是一个什么概念？2019年沙特阿美IPO募资294亿美元至今仍是全球纪录，SpaceX的募资规模直接翻了一倍多。
这场IPO的主角，不是单纯的火箭公司。
今年2月，SpaceX以全股票形式收购了马斯克的AI初创公司xAI，SpaceX估值1万亿美元，xAI估值2500亿美元，合并后实体估值达到1.25万亿美元。
现在资本市场还在继续上调预期，有消息称IPO目标估值已上看1.75万亿至2万亿美元。
一万多亿美金什么概念？超过当前特斯拉的市值。一家盈利只有7.91亿美元（2024年数据）的公司，凭什么让华尔街给出这样的定价？
先看星链。这是SpaceX真正的现金牛和核心增长引擎。
根据招股书草案披露的数据，2025年星链营收114亿美元，同比增长50%。2023年星链营收才39亿美元，两年翻了三倍。
用户数从2023年的230万飙升至2025年末的900多万，覆盖155个国家。这个增速放在通信行业，可以说是降维打击。全球前十的电信运营商营收增速普遍不超过5%，星链50%的增速显得格外扎眼。
更值得注意的是星链的盈利质量。2025年星链调整后EBITDA达到72亿美元，EBITDA利润率高达63%。
一年前星链刚刚实现现金流收支平衡，如今已经成为整个SpaceX体系里唯一真正赚钱的板块。自由现金流约30亿美元。这已经不是一个烧钱的基建项目了，这是一台正在持续产生现金的引擎。
星链的运营利润更具体：2025年运营利润44.2亿美元，而2024年只有20亿美元，2023年仅4.69亿美元。一个业务板块用两年时间，从4.69亿运营利润干到44.2亿。这种增速，通信行业没见过。
它的盈利模型非常清晰。星链在低地球轨道运营超过9000颗在轨卫星，用猎鹰火箭批量发射。每增加一个新用户的边际成本几乎为零，随着用户规模从几百万扩张到上千万甚至数亿，利润率还有进一步提升的空间。
但硬币的另一面也在招股书里写得很清楚。星链的个人用户月均收入ARPU正在下滑。从2023年的99美元降至2025年的81美元，两年缩水18%。
原因很直白：SpaceX在主动降价。美国最低套餐从2023年的120美元/月降至现在的50美元/月，在一些地区甚至免费送终端。
这是典型的价格换取规模逻辑。规模越大，单个用户的付费能力反而在下降，这个趋势值得关注。个人用户目前贡献了星链超过60%的收入，如果ARPU继续下滑，要达到市场预期的长期收入目标，用户规模的增长速度必须持续跑赢价格的下降速度。
再看xAI。这是整个合并故事中最复杂、最烧钱也最充满争议的部分。
xAI在2025年前九个月烧掉了约95亿美元现金，同期收入仅约2.1亿美元。进入合并后，烧钱速度还在加快，烧约10亿美元，全年现金消耗约140亿美元。2025全年xAI营收约32亿美元。
考虑到xAI旗下有Grok模型，与OpenAI等对手的竞争还在白热化阶段，这个收入规模与烧钱规模之间的巨大鸿沟非常扎眼。
火箭发射业务是SpaceX的第三大板块，2025年营收约41亿美元。
发射业务的特点是护城河极深。2025年SpaceX完成超过160次轨道发射，2026年前四个月已完成约52次猎鹰9号发射，截至今年5月3日，SpaceX的年度发射任务已经完成约54次，超过了全球其他所有航天企业和国家发射的总和。
图片来源：开源证券研究所。
猎鹰9号的复用技术让发射成本远低于所有竞争对手，NASA、美国军方和大量商业卫星客户都深度依赖这条发射通道，短期内几乎不可能被替代。
图片来源：华福证券研究所
把这三个板块放在一起，SpaceX的营收结构就清楚了。Starlink贡献114亿美元（占比61%），火箭发射41亿美元（占比22%），xAI约32亿美元（占比17%）。
根据PayloadSpace数据，2025年SpaceX总收入约150亿美元，预计2026年星链收入将增长80%至187亿美元，占SpaceX总收入的79%。星链的主导地位只会越来越强。
招股书草案中的资产负债表和利润表数据直接拉出来看。截至2025年底，SpaceX总资产920亿美元，总负债508亿美元。账面现金约248亿美元。有借200亿美元过桥贷款进行债务重组的动作。但从整体负债率来看，资产结构不算臃肿。
而利润表和现金流量表的数据，可能是投资者最大的纠结之处。2025年SpaceX营收186.7亿美元，净亏损49.4亿美元。而2024年SpaceX还盈利7.91亿美元，收入140.2亿美元。
数据来源：招股书摘要及媒体报道
亏损的来源指向一个明确的决定：合并xAI。
资本支出从2024年的约42亿美元飙升至2025年的207.4亿美元，增长了近五倍。其中超过一半的资本支出用于AI基础设施，仅AI领域的资本支出就从56亿美元飙升至127亿美元。
星链业务产生的44.2亿美元运营利润，在AI的庞大支出面前直接被吞噬干净。本质上，火箭和星链在挣钱，xAI在疯狂花钱。
现在的问题是：该怎么给SpaceX估值？
目标估值1.75万亿美元，意味着市销率高达80到95倍。这是什么概念？
英伟达在AI热潮最顶峰时的市销率也不过40到45倍。整个美股市场几乎没有先例能给一家公司这么高的市销率倍数，哪怕它叫SpaceX。
市场愿意给出这个价格，押注的根本不是一个年收入187亿美元的通信公司。押注的是三个跨越十年甚至更长时间周期的叙事：星舰完全可重复使用之后的大规模低成本发射能力，轨道AI数据中心，以及更远的月球和火星殖民。
星舰的第12次飞行测试马上就要进行，这次是第三代星舰的首次飞行，目标是验证升级后的燃料系统、热防护盾和轨道燃料加注能力。
如果成功，星舰的商业化部署就可能进入快车道。把AI数据中心部署到轨道上这个构想，将从PPT变成工程问题。
但招股书自己也承认，太空数据中心的开发“处于早期阶段”，存在“显著的技术复杂性和未经证实的技术”。这个叙事兑现的时间窗口是以“年”为单位计算的，对投资者耐心是真正的考验。
整个IPO的另一个看点，是对散户投资者的态度。SpaceX计划将最高30%的IPO股份分配给散户投资者，这个比例远超美股通常5%到10%的散户配售惯例。同时还开放给英国、欧盟、日本、韩国等海外地区的普通散户。
作为对比，同样对标“万亿市值”的OpenAI和Anthropic还在排着队等上市。
说回到最开始的问题。一个亏损50亿美元的公司，值不值1.75万亿美元？
从财务逻辑上，很难自洽。
但从战略逻辑上，SpaceX正在做的事情没有先例。
它不是火箭公司，不是通信公司，也不是AI公司，而是把这三者打包成一个垂直整合系统。
星链能盈利，火箭发射有护城河，xAI在烧钱但也有Grok模型的用户基础。
三个板块合在一起，资本市场可以用一个故事讲给所有人听：吸引关注太空科技的资本，也吸引那些追逐AI赛道的资金，进行一次“虹吸式”融资。
但也要看到风险。ARPU持续下滑的压力，星舰能否按计划商业化的不确定性，xAI烧钱速度能否被有效控制，以及美联储货币政策转向可能带来的估值收缩。
万亿体量的IPO一旦启动，对全球资本市场的资金虹吸效应将是空前的，这对正在筹划上市的OpenAI、Anthropic等其他科技巨头也会产生直接影响。
SpaceX在用一个10年甚至更长的周期叙事（也有可能是马斯克画的大饼），撬动当下资本市场的定价。
这可能是人类商业史上最大的一次资本实验。成，则开启太空+AI的全新资本叙事范式；败，则可能成为资本市场泡沫研究中的一个经典案例。
当一家公司的业务横跨多个长周期赛道，且在每个赛道都具备垄断或准垄断地位时，传统估值模型可能正在失灵。
资本正在被这样的“不可证伪的叙事”吸引，在无限长的周期里为梦想定价。
这就是SpaceX IPO故事的核心，也是它如此让人着迷又让人不安的地方。
马斯克，从来不按照套路出牌。
声明：本文仅为财经热点分析，观点仅供参考，不构成任何投资或消费建议。
本文来自微信公众号“投行圈子”，作者：投行大师姐，36氪经授权发布。
发布时间：2026-05-15 18:18
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