“防止一放就乱，一管就死。”近日在南京举办的投中十问闭门座谈会上，联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽抛出了这句老话，让在座嘉宾心有戚戚。这八个字概括了一级市场眼下最微妙的处境：
就在不久前，“54号文”的正式发布给创投行业带来了新变局。54号文一方面明确支持投早、投小、投长期、投硬科技，鼓励培育耐心资本，另一方面也强调严监管、防风险、强穿透、严准入。其中关于纠偏地方政府过度依赖基金招商的内容，更是直击创投行业的痛点。
毫不令人意外，54号文的话题成为整场闭门讨论的入口。而秉持投中十问一直以来的传统，嘉宾们在会议上抛出的话题会聚焦更具体的现实：基金备案要等多久？项目出了风险该披露到什么程度？国资母基金的存量份额究竟怎么卖？
这不是一场轻松的讨论。当话题引向更深处，与会者们反复谈到一个更深层的转变：过去依靠“资金供给”和估值上行就能运转的创投行业，正在进入一个必须重新回答“谁出钱、投什么、怎么退、谁担责”的阶段。
当监管、审计、返投、DPI和产业培育同时压到一只基金身上，如何为专业判断留下空间？这恐怕是所有从业者接下来都必须回答的问题。
对于长期习惯在合同、投决与项目判断之间寻找平衡的GP而言，新监管框架最先改变的，是经营的时间表。聚合资本管理合伙人刘思说，不少城市对新基金的落地节奏已经出现差异：有的区域协商周期拉长，有的仍在等待细则。她表示，“长期来看，对于产业的GP来讲，跟国资的合作优势会更加明显”，但在短期里，等待本身就是成本。
水木清华校友种子基金创始合伙人杜艳的感受更直接。她正在东部某城筹备第二期早期基金，发现前置审批的门槛比此前明显提高。而挑战在于，对早期机构而言，好项目的窗口往往稍纵即逝，“很多好项目错过了对早期机构还是一大损失”。她提出的建议是不降低标准，但为投早、投小建立更适配的审核效率。
倚锋资本CEO朱湃则把焦虑落在信息披露的操作层面。虽然已将年报制度坚持多年，他仍担心“重大不利情形”的边界并不清楚：撤销回购、银行续贷、对赌调整，哪些需要披露，向谁披露，又如何形成有效决策？“管理人应该多花时间在管理职责本身上。披露当然应该做，但需要有具体的细节和程序来指引管理人该如何披露。”这句略带夸张的判断，背后是行业对责任尺度的真实不安。
德同资本首席执行官辛强的判断最为冷峻。他认为，54号文并非一次孤立的政策调整，而是创投被纳入更为严格的行政监管框架的起点。“合规变成了生命线和红线。”在他看来，行业供给侧调整会通过合规门槛实现扶优限劣；投资能力仍然重要，但不再足以单独构成一家管理人的生存资格。
市场环境调整的影响持续传导至出资环节。国投创合投资部执行董事沈毅谈到，国家级引导基金管理人需优先严守各项管理规则，再以具备实操性的市场化方式向合作GP传导合规运营标准。“我们并非监管机构，本质是市场化出资平台。”他提出，国家级母基金的核心角色应该是衔接国家政策导向与市场化投资机构的中间载体，而非单纯的二次约束主体。
在当前宏观经济与政策环境下，私募股权行业的价值重塑与国资主导的市场格局，正相互交织、共同塑造着当下基金管理人的客户结构与行为边界。
南京市创新投资集团总经理助理刘守邦指出，私募股权行业正经历结构性转型，逐步从过去的综合型白马机构，向更垂直、更早期以及更强调并购整合能力的方向分化。在这一进程中，国资基金既肩负着服务国家与地方产业发展的战略任务，又需兼顾国有资产的保值增值与合规管理要求，这要求管理人在多重目标之间寻求更精细化的平衡。
结合一线实务，刘守邦分享了行业在复杂环境下客观面临的挑战。他表示，股权投资是一项高度复杂的系统性工程，在充满不确定性的宏观环境中，单一项目的阶段性结果难免会与最初的预期产生一定偏差。但在当前的国资管理体系下，对投资全流程的合规性与决策科学性提出了更高标准。当面临产业引导、财务回报、风险防控等多重维度的综合考量时，对管理人的专业化运作、精细化投研以及全生命周期管理能力都提出了前所未有的考验。
大家资产股权投资部吴巧新也强调，险资对长期股权投资的耐心，仍以正向现金回流为前提。她说，面对触发回购或对赌的项目，不能只看一纸协议，而要看机构要求与项目基本面；有时立即诉讼并非商业上的最优解。“真的很难。”她感叹，当直投项目逐笔被审视时，管理人承受的难度远高于只对组合整体负责。
光大永明投资管理部股权投资负责人梁逊把问题延伸到退出考核。他观察到，IPO、减持、回购和并购在同一阶段集中考验投资人，甚至会出现不同性质股东无法统一意见的情况。并且，“今天的成功退出预示着以后更顺利的出资。”这意味着退出不再只是基金周期的最后一页，而正在反过来决定下一个募资周期能否开启。
对产业资本而言，如何充分利用好市场化机制作为国有资本投资决策的助力，是我们一直重视的课题。洋河股份投资总监杨志浩介绍，洋河与华泰证券、江宁高新区共同设立母基金，正是希望通过双GP的共同调研、共同研究和共同决策，辅助国企投资决策。“我们挖掘并投资优秀的GP，与我们携手同行，在投资领域共同成长进步。”在国资影响不断扩大的时期，这种表述提醒着行业：资本属性可以不同，但重视专业投资、管理能力的提升是大家一致的追求。
在行业周期层面，募资配套细则尚有落地缓冲期，但存量资产流动性提升工作已迫在眉睫。沈毅分享了国资母基金行业共同面对的实操协调问题：当前S基金投资偏好优质底层资产，交易定价存在市场化折价空间；而国有资产处置需严格遵循规范化评估定价机制，两类定价标准客观存在协调难度，使得存量基金份额流转效率受限，亟需行业各方共同完善流转配套机制。
刘守邦结合过往实操案例提到，部分早期实现退出的优质项目，在后续资本市场表现中可能会面临不同视角的检验与评估。这种对决策逻辑与交易时点的精细化考量，是对基金管理人平衡多重目标能力的综合检验。这也意味着，在当前的监管框架下，基金管理人不仅需要敏锐的市场洞察力，更需要构建科学、公允、透明规范的标准化决策体系，以确保市场化交易在合规、透明的轨道上稳健运行。
博瑔资本管理合伙人刘佳伟认为，S市场的难点根本上仍是资金端的收益要求。买方并非天生挑剔，而是背后的出资人对收益有一定的要求；真正能被市场看中的，可能只是存量组合中的一部分。“很多不是那么好的资产或者基金真的退不出来，而且这是一个结构性问题。”在这种情况下，新增S资金若仍按纯财务回报考核，就很难承担化解存量的政策期待。
长石资本管理合伙人丁忠民见过类似的僵局：一支到期母基金尝试打包出售六个子基金份额，买方尽调后只要其中部分子基金份额，买卖双方最终因无法同时达到各自的考核回报最终无法成交。延期也并非万能解法，工商期限、备案状态和账户使用都会把GP推向被动。
韩宇泽因此建议，应尽快出台监管细则让行业知道“依照什么样的规矩来做”，并对历史基金实行新老划断，给存量问题一个清理整顿的周期。他还建议，应对符合国家重点方向的小规模基金设置绿色通道，并鼓励管理人并购整合。对于存在大量机构已无法正常募资、却还背着存量资产责任的行业而言，整合退出机制与管理人出清机制应该同步设计。
当S基金难以承接全部存量时，并购被频繁寄予厚望。但一村资本总经理于彤认为，并购能够解决的是部分退出需求，而非所有存量资产的流动性问题。在她看来，并购标的与小比例股权投资标的之间存在明显差异，估值、对赌安排以及上市公司偏好等因素，都会影响交易达成。部分项目基本面尚可，但由于不处于热门赛道，仍可能面临流动性困境。
在这样的市场环境下，不少GP正在将策略拉向两端。于彤所在机构采取“哑铃型”策略：一端更早期，另一端坚持并购；对于中间阶段的高估值资产，则保持谨慎。高特佳投资管理合伙人于建林的感受类似：行业不只在AI与其他赛道之间分化，GP本身也在分化。面对国资、财务LP和自身发展诉求，关键不再是有没有增量，而是能不能做“有质量的增量”。
金雨茂物合伙人李洪森则从区域产业结构的角度描述了另一种压力。当前国资已成为私募基金出资主力，国家战略导向项目因此更拥挤、估值也更高；而医疗等长周期赛道，在市场化募资中却并不受欢迎，资本配置意愿较低。产业政策越集中，机构越需要在“符合方向”与“价格合理”之间保留判断力。
聚合资本的刘思把答案放在产业资源的深度上。围绕AI、具身智能、泛半导体、新能源与工业场景布局时，她认为产业出身、能配套项目落地的GP，在与国资合作时会更有优势。这里的“优势”不是替地方完成招商指标，而是能够识别项目、连接产业、承担投后。
杜艳则提示，地方并不存在可简单复制的“先进模板”。她认为，北京仍是颠覆性技术的重要源头，而上海与长三角的价值，在于成熟资本、宽松环境和产业应用场景的结合。“科技的产品和技术一定要在产业上迭代应用，才能真正找到它的应用点和它的未来。”对地方国资而言，真正值得学习的或许不是条款本身，而是给专业机构留出测试、迭代与容错的机制。
这场讨论没有给出一个轻松的结论。辛强所说的合规前置、沈毅所说的国家任务传导、刘守邦所说的多元诉求平衡、吴巧新所说的安全和DPI、刘佳伟所说的S资金逻辑、于彤所说的并购边界，彼此都成立，但摆在一起却并不天然兼容。
韩宇泽最后给出的八个字，或许也是不少与会者共同的心境：“守正出奇、静待花开。”一级市场正在告别一个由流动性和估值共同托举的时代。新的秩序尚未成形，但可以确定的是：大力提升直接融资占比已是国家战略，只有当责任能够被合理界定、存量能够被真实定价、专业判断能够获得尊重时，特别对耐心资本税负公平，资本才会重新愿意为长期创新承担风险。
本文来自微信公众号“投中网”，作者：陶辉东，36氪经授权发布。
发布时间：2026-07-29 17:09
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