2026年奈雪的股东周年大会，只有十余位散户到场。
00后谢海诚持4股，成本约4港元，领了两杯赠饮大约30，估计是现场唯一「回本」的股东。
其他散户浮亏上百万，现场连环质问彭心关于亏损、门店收缩、预制烘焙替代现烤、市值管理缺位等问题。
甚至有股东提议领1元年薪，彭心回应：夫妻从未减持，日常开支靠薪资，不现实。
奈雪目前总市值约11.8亿，从「新茶饮第一股」340亿峰值跌成仙股。亏损最严重，市值最低，也是上市六家茶饮公司里唯一直营为主的品牌。
虽然另外五家更赚钱，但其数万加盟商，拿出半生积蓄开店，却很难与此同乐。
推荐大家去看一部电影《大创业家》，讲述的是麦当劳诞生的故事。
麦当劳兄弟发明了快餐流水线，推销员雷·克洛克发现了它，一口气开出几百家加盟店，结果发现自己累得半死、钱却没赚到多少。
直到他遇到财务顾问 Harry Sonneborn （在真实历史里他成了麦当劳的首任 CFO，1960 年升任麦当劳总裁。） 对方给了他一句话，麦当劳才真正转身。
「你不是在卖汉堡，你是在做房地产。」
汉堡利润薄，真正赚钱的是买下门店那块地、再租给加盟商。租金虽然是旱涝保收的现金流，但和加盟商自身的利益决定了租金收益的稳定。
同一块场地不能总是换人，而是一个客户稳定经营二十年。
加盟商赚不到钱，门一关，租金就断。换人又要重新招商、培训、扛空置期都是成本。
所以它必须帮加盟商活下去：做好产品、管好供应链、搭好运营体系，让那个人一直租、一直经营。
和麦当劳不同的是：这5家上市公司核心是卖原料，就算加盟商亏损关店，总部只是少一个采购客户。
门店经营的风险不在总部，总部只嫌店不够多。
虽然各家都有区域保护和开店节奏。沪上阿姨步行100米、茶百道50–500米、蜜雪2025年6月前根本没有保护（之后才拉到1000米）、古茗约1公里，霸王茶姬3公里。
听起来都在「保护」，但100米的「保护」等于没有：
首先，需求是有限的 。
一条街、一个商圈、一栋商场每天能卖出的奶茶有天花板，再多开一家店不会让需求变大，只会把现有的需求切碎。
其次，外卖大战把流量又分食了一层。几百米内的门店，既要抢线下的客，也要抢同一个平台上彼此的订单，彼此更消耗。
第三，线下门店都有一条天然的盈亏平衡点。
比如一个月要卖够1000杯才能赚钱；卖999杯是亏的，卖到1001杯才赚。
区域保护密度低，会让每一家店都卡在盈亏平衡点附近，离赚钱只差一口气，离亏钱也只差一口气。
瑞幸在2020年退市前后做的事叫主动减密，从4507家关到3898家。董事长黎辉复盘：「原来很多门店实际上开错了，就是为了追求速度、数量而开的。」
总部多开一家店，就多一份确定的收入，无论这家店是否盈利。
上市后冲增长，最直接的动作就是持续开店。
每一家新店对总部是一笔确定收入：新设备、新物料合同、新管理费。
总部向加盟商卖原料、卖设备，收加盟费、收品牌管理费，加盟商出钱开店、扛房租人工水电，赚了亏了自己担。
但这里有两项财报没体现的数据。
其一：加盟商的亏损，不会写入任何一份报表，门店亏了，窟窿停在加盟商自己账上，总部的数字照常好看。
其二：门店越开越多，加盟商越不赚钱，品牌方却越赚钱。
总部靠出货量，新店越多、出货越大，总部越赚。同一商圈多开一家，切走的是老加盟商的客流。
蜜雪2025年关了2527家加盟店，同比多关57%，同时还在净增。对存量加盟商，新店分流客流，单店订单下降，回本拉长，但总部的采购总量只会增长。
古茗CFO说得直接：「绝大多数加盟商利润率是下降的，但因为量大了，有一定经营杠杆，造成总体利润是升高的。」
「你越接近市场，你越难发现它的愚蠢。」
—— 迈克尔·刘易斯，《大空头》
一位安徽沪上阿姨加盟商的话很直白：「现在公司还在大力地放店，而且是没有底线的放店，老加盟商被挤压得没有生存空间。」
一条步行街，蜜雪加盟商开业首日做7000元/天。四个月后周围开出CoCo、一点点、古茗还要同品牌贴身肉搏，日收跌到4000元。
5家公司里，霸王茶姬算是一股清流。
2026年一季度把加盟合作从原料差价改成GMV流水分成，主动砍了近百家国内加盟店，闭店率远低于行业。
财经媒体和券商报告只讲一面：
这六家市值多高、门店排第几、「中国茶饮」如何在全球跑赢。几乎没人问——把店开起来的人，自己赚钱了吗？答案不在年报里，但在一群人嘴里。
阿浪，湖北县级市加盟商，2019年开出第一家蜜雪，「全年营业额一百五十多万，抛去成本也有的赚」。
到2025下半年，「依然没有一家回本，开始亏钱」——古茗投了60万，好的时候月净利4万多，冬天基本不赚，最后30多万兑了出去；2026年他要把剩的店全出清。「现在加盟新茶饮，很难熬，不要做。」
小猪，福建的霸王茶姬加盟商。
2024年第一家店半年回本，「差一点就冲击百万门店」，下半年信心爆棚连开四家——结果「2家不赚钱，一家勉强支撑，另一家开业15个月才回五分之一的本，成本200万，坐等倒闭」。
「大加盟商赚完钱已经脱手，好点位没关系很难入局。」
把他们卡住的，不是哪一家经营失误，而是几股力同时收紧：
回本周期在变长。
蜜雪的回本期从2022年的10个月，延到了2025年的14到16个月；霸王茶姬更典型，曾经「5.5个月回本」的神话，如今普遍拉长到18到24个月，核心商圈高租金店甚至超过28个月；放到全行业，中端门店回本已从过去的12到18个月，拉长到2到3年。多出来的那半年，是再多扛半年的房租和人工，任何一个意外——隔壁又开一家同品牌、外卖补贴退坡、天气不配合——回本线就继续往后推。
经营不确定性在变高。外卖大战把实收率削薄：一位霸王茶姬加盟商算过，堂食到手率能到82%，外卖扣掉平台服务费、配送费、包材，到手率只剩67%；一位沪上阿姨加盟商更直白，「流水1万，实收6000，卖点奶茶最后都进货了」。平台抽成、季节波动、舆情黑天鹅，任何一条都能让一个月的账翻红。
品牌红利期在变短。狗哥专收闭店设备，他看得最透：「CoCo那年代的红利吃10年以上，现在新品牌也就两三年。」小猪打了个比方：原来五口人吃十个菜，现在十五口人吃十个菜，还能吃饱吗？门店无限加密，把红利迅速摊薄。
他说：「虽然倒闭数量最多，但品牌势能已经形成，很多大加盟商把加盟看作理财，能跑赢利息就行。」
首先，资本市场不关心财报外的东西。
26家机构覆盖蜜雪冰城，其中73%给了「买入」或「增持」评级。
具体看各家态度：高盛给蜜雪冰城「买入」，按同店增速、净开门店数与30倍市盈率给出579港元目标价。
中金给古茗「跑赢行业」，摩根大通把霸王茶姬上调至「超配」。
看多不是一家之言，而是覆盖这六家的主流共识，它们的共同前提是：门店会继续开，货会继续卖，收入会继续涨。
于是形成一个闭环：机构按报表数字给买入评级→股价撑住市值→市值证明模式成功→吸引更多加盟商带着积蓄进来→新开店贡献下一季度增长→机构再次确认买入。
每一环都成立。
但这套闭环里，造就了这一切的基石不在其中，那些开出门店、投下积蓄、扛下亏损的人，既不在模型里，也不在评级里。
下一份财报照旧写「同店增长稳健」「门店网络持续扩大」。
本文来自微信公众号“消费纪”，作者：晓样，36氪经授权发布。
发布时间：2026-07-30 16:00
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