小红书在资本市场的凶险处境，早在2024年就已经写好。
彼时，上市计划变成了E轮融资，金额没有披露，投资方数量减少一个，估值比前一轮降了30亿美元。
这次融资展现了小红书的商业困境，也为如今的境遇埋下了伏笔。
两年后，小红书带着世界杯的余温，把估值喊到了500亿美元，试图再次登上资本市场。
然而，最终却是临门一脚前的重重阻碍。
7月，小红书出面，全盘否认“秘密提交IPO申请”“上市因合规举报受阻”等传闻。
小红书的上市，夜长梦多，越来越没有惊喜又充满变数。
结合外界传言，两年时间，小红书的估值从170亿美元，上涨到500亿美元（约合3380亿人民币）。
估值涨了194%，约合2200亿人民币。这样的行情只有AI等热门板块可以实现。
小红书没有AI大模型产品，有的也只是AI对于内容社区的一定赋能，这并不是AI概念股，而是标准的社交平台概念。
社交概念股并不新鲜，也有成熟的估值体系。
小红书主要有三个估值锚——微博、B站、快手，这三家公司的比照下，小红书基本上是“太阳底下无新事”。
这三个平台都是港股上市公司，对应市值分别为134亿、507亿和1622亿。小红书的目标估值是快手市值的2倍，B站的6.7倍，微博的25倍。
高估值的支撑主要有两个方面——用户价值更高，用户增长更快。
先看用户价值。按照外部数据，2025年，小红书营收约420亿元，月活用户突破3.5亿。
与之相比，微博营收119亿，月活5.67亿；B站营收303亿，月活3.68亿；快手的营收1428亿，平均月活为7.41亿。
按照每位月活用户贡献收入计算，微博为21元，B站为82.3元，小红书为120元，快手为192.7元。小红书的人均贡献营收高于B站，但是远低于快手。其用户价值并没有超出B站和快手这个区间。
再看增长速度。2024年融资时，有报道称，小红书2023年月活用户达到3.12亿，到今年，其用户规模涨到3.5亿，两年多时间涨了3800万人。
与之相比，从2023年到今年一季度，微博减少了3600万，B站增加4700万人，快手增加了9350万人。
也就是说，用户增长方面，小红书也没有B站和快手增加的速度快。
现有数据看，小红书落在B站和快手的区间。估值也许可以有一定浮动，但是想要快手2倍的价值，还不在热门赛道，小红书的期待过高。
目标估值与自身经营状况有差距，这种情况下，小红书需要通过商业化能力讲通自己的估值逻辑。
市场对于用户的构成有不同预期。
B站用户更年轻，潜力更大，所以市场给予的估值更高，其动态PE达到61.61倍。与之相比，快手老铁的市场定价相对较低，其动态PE只有14.26倍。
长期以来，小红书以女性用户为主导。在中国的商业化叙事中，女性是消费能力最强、价值最高的用户群体。按照这个逻辑，小红书的确是特殊而又应当赋予高估值。
但拥有女性用户与商业化变现之间有巨大鸿沟。小红书没有将女性用户的价值发挥出来，贡献收入不如快手老铁。其多元商业化能力也有限，不如B站。后者目前已经形成大会员、广告、游戏三足鼎立局面。
小红书的营收构成中，广告收入320亿元，占营收比从两年前的65%升到了76%。
电商GMV突破8500亿，听起来不小，但据媒体披露，其站内交易转化率只有0.7%到1.2%。与之相比，2025年抖音电商GMV中，站内成交占比超过60%。小红书更像是给其他平台做了嫁衣。
也就是说，小红书本质就是广告平台，其业务模式更像微博。显然，如果小红书滑向微博的商业模式，那注定将是万劫不复。
过去几年间，小红书一直在尽全力避免这个结局。
2020年，小红书试水直播带货。2021年，小红书推出“号店一体”机制，关闭带货笔记中的商品外链权限，进一步加速自身商业化。直播电商、店铺入驻等功能都已具备，理论上来说，通过小红书可以直接完成电商交易。
2023年前后，小红书推出了“搜索快投”、“搜索直达”等产品，试图在搜索市场分一杯羹。
2024年，COO柯南首次提出了“生活方式电商”的概念，力推主理人的角色，大力发展拥有供应链能力的KOC。
2025年8月，小红书启动了组织架构调整，组建大商业板块，柯南担任总负责人。
今年2月，小红书的组织架构调整进一步深化，将广告商业化与电商交易两大体系拆分。
4月，柯南出任总裁，全面整合社区、电商、商业化及技术四大体系，多名小红书商业化及电商团队的高管进行轮岗。这是小红书13年来最大规模的架构重塑，极为罕见地将内容、交易、商业化、技术全部归入总裁管理权限。
上市前，小红书在商业化做出的最后挣扎，向下是微博，向上，小红书期待的也许不是B站、快手，而是更大的抖音。
上市，无非是给自己寻求一个好的价格，好的价格需要市场认可的故事。
目前主要是两个方面去营造这样的叙事——热门题材和增长性。
首先是热门题材，小红书成立了AI一级部门Dots，向公司总裁柯南汇报。Dots的主要目标是，建设从模型研发、基础设施、工程到产品的完整技术体系，补齐算法和产品化能力的缺口。
其实从产品上看，小红书已经在搜索栏嵌入AI应用。但这显然是不够深的，小红书也不是AI的头部品牌。很难因为部分产品就把小红书划到AI概念。
增长性有两个。
其一是海外，小红书已经成立海外业务部门Rednote。小红书将出海上升到集团战略，由CEO亲自统筹推进，给予的重视程度更高。
其二就是用户扩充，也就是对男性用户的“讨好”。
如果小红书沿着当前的路走，那么其用户画像就是女性群体。缺少男性用户，与男性消费相关的汽车、数码、白酒等广告品类长期投放意愿低迷，相当于自断一臂。
再进一步，垂类社交平台，最终的想象力注定是局限的，从流量、达人，到商业闭环等，都无法突破平台给自己画的圈。
小红书不想作茧自缚，今年世界杯就成为了最好的突破口。
今年世界杯，小红书斥资10至17亿元拿下本届完整直播、回放、二创全媒体转播权，成为央视、咪咕之外第三大官方持权新媒体平台。
这是对男性用户的一次大力度吸引，现阶段，男性用户就是小红书最大的潜在增长点，也是做大估值的最直接、最简单的方式。男性用户增长，运动装备、数码设备、汽车、酒水、潮玩等品类的广告投放需求就会增加，会带来平台收入的有效提升。
小红书对男性用户的“垂涎”已经很久。2021年，小红书发布了男性内容激励计划，号召更多的男性创造者入驻小红书，创作汽车、数码、体育等更偏向于男性的内容。
5年多时间里，小红书男性用户终于涨到了接近3成，算是取得了一定成效。但这个比例还是太低，因此世界杯是打破瓶颈的最好契机。
世界杯后，小红书又拿下了沙超的版权，用户可以在小红书上看到C罗的比赛，是进一步巩固男性用户的动作。
这是小红书想要“花小钱办大事”的思路，沙超的版权费用大概率低于欧洲五大联赛，但C罗、本泽马等一众球星，又有足够的关注度。
总结下来，小红书做大估值的核心有三个方面：海外、男性、AI，这三个方向的确充满想象力，但前景也都有很大的未知。
海外社交平台并不是重视就能做得起来。此前，小红书尝试过向海外探索，2021年，小红书面向日本用户推出了时尚潮流社区 Uniik。2022年，又面向东南亚英语用户推出了小红书翻版 Spark。
最终的结果是不温不火。倒不如抖音的lemon8，用小红书的方式，在海外打出了一些声音。
体育赛事的可持续性有待检验。B站此前已经试水过沙超版权，最终效果可能并不尽如人意。爱奇艺、优酷、虎牙等平台都在尝试赛事直播，小红书涉水赛事直播的长期ROI有待验证。
不过，站在更宏观的视角，小红书的这些增长点，依然停留在广告业务。更多样化的业务拓展方面，小红书对女性用户、内容价值像这座宝矿的挖掘力度还不够。与之相比，快手的主要营收来源是线上营销、直播，B站的主要营收是增值服务、广告、游戏，小红书迫切需要改变对广告的依赖。
真正的难点聚焦在深度挖掘平台价值上。
小红书的商业化从尝试并不少，搜索业务、直播带货、店铺入驻等等，但始终没有在广告之外找到第二增长曲线。小红书横跨各个赛道，却也始终成不了各个赛道的“鲶鱼”。
其原因在于，小红书不容易兼顾内容生态与商业化，同时组织管理上的短视拖累执行力。
小红书开始于种草、分享，但随着更多商业形态进入，流量分配对社区生态是一种考验。根据此前的报道，小红书电商获得的流量主要来源于社区供给，占小红书总流量的5%，直播占3%，即用户刷100个帖子，会遇到8个商品或购物笔记、电商直播等非社区内容。
这个比例很低，意味着商家在小红书这里得不到强有力的流量支持。小红书又不像抖音的产品模式，用户可以自主选择要看的内容，商业流量的点击进一步打折扣。
小红书创造达人的能力也比较有限，从头部博主的表现就能看出。比如papi酱，在小红书的粉丝不足700万，在B站则有934万。小红书粉丝量最高的赵露思，有2500万粉丝，而B站最高的罗翔超过3200万。这里的大前提是，小红书的月活与B站相差无几。
这两项数据意味着，入驻小红书，商家的利益并不明显，做直播带货、带货笔记的意愿不易提升。达人有效涨粉难，内容营销意愿同样不高。
达人创作需要流量，商单转化需要流量，小红书强调种草、笔记，强调内容价值，社区留存不能过度向商业开放流量，最终的结果就是，电商、直播、达人孵化……几乎都难做出成效。
而上市前遭遇的巨大挫折，又侧面展现了小红书组织管理上的问题。
此次小红书突生变故，源于一封举报信。小红书前商业化华南直销负责人陈浩，2022年6月陈浩入职小红书，薪酬总包150万至160万元，境外期权约占三分之一。按制度，入职满两年可分批行权50%。
然而在首批期权成熟前，小红书以“不能胜任工作”为由单方面解除了劳动合同，并在离职证明中标注“汰换”。
此举不但不兑现期权，还要少给予辞退赔偿，还给陈浩再找下一份工作增加了困难。
最终，陈浩发起诉讼。小红书最终被判赔付合计85万元。这起诉讼成为小红书上市路上最大的绊脚石。
在诉讼中，小红书利用VIE架构漏洞，称期权由境外主体授予，与境内公司“无投资、无控制关联”，主张期权纠纷赴港仲裁。该策略本质是利用VIE架构法律形式割裂，切割权责、规避赔付。但最终未得到法院采纳。
这次抗辩，却将VIE架构的灰色地带揭露出来。港交所要求采用该架构上市企业清晰披露境外上市主体与境内运营实体控制关系及相关风险。
这会导致一个矛盾结果，小红书在劳动诉讼中说“不存在控制关系”，到上市申报文件里，同一对主体又变成VIE协议“紧密控制”。
那么小红书就需要解释，究竟是在司法抗辩时撒了谎，还是在申报文件中撒了谎，或者二者都不是，只是诉讼策略。这三种解释，都与企业诚信相关，让小红书的上市蒙上巨大阴影。
这起事件可能最终结果也并不会影响小红书上市，只不过是增加障碍。但这起事件说明了很多问题。
陈浩并不是特例。他提交的举报材料中，还有50份匿名员工自述，都是临近股权行权被单方面辞退。
小红书这种做法，如果放到小型创业公司，最多说明老板出尔反尔，但是放到小红书这样的大型互联网公司，就显示出其对人才的不重视、商业格局的局限性。与之相比，同样是社交平台、未上市公司，字节每年4月和10月都会进行期权回购。
小红书省下了钱，却把陈浩这样有一定业绩的员工推到对立面。当更多员工知道这样的潜规则，积极性和工作动力只会大打折扣，在商业化落地执行时的战斗力无法与字节这些大厂相提并论。
这可能才是小红书商业化最底层的顽疾。
按照外界披露的信息，小红书在2024年融资时与投资方签署了对赌条款——如果未能在2026年底前完成上市，创始人将以个人资产按9%的年化利息回购投资人股份。这个回购金额可能在17亿美元以上。
考虑到小红书一众明星资本，如此巨大的用户体量，陈浩的诉讼、对赌协议都对小红书的上市路造不成实质影响。但上市只是阶段性的工作，小红书的如何避免滑向微博才是重中之重。广告之外，小红书迫切需要孵化出第二条稳定的营收支撑。
本文来自微信公众号“数读社”，作者：卢梭，36氪经授权发布。
发布时间：2026-07-30 20:16
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