最近，中央纪委国家监委公开通报了一起典型案例。
2020年9月，江西新余市为完成上级下达的企业上市"倍增计划"，在未经充分论证的情况下，由当地国企出资收购了一家省外民营上市公司，并将其迁入本地。这家公司主营业务与当地产业契合度不高，且长期存在财务问题，但当地为了完成任务，用不到四个月时间便匆匆完成了交易。
此后，公司资金链危机暴露，当地为防止"爆雷"，多次向其违规提供借款，甚至在掌握企业存在财务造假证据后仍继续输血。2023年7月，该公司被强制退市，给当地国资造成了重大经济损失——据财新报道，该公司为奇信股份，相关诉讼金额合计超过17亿元。
无独有偶。
近期央视《焦点访谈》也报道了另一起地方招商引资的案例：江西省宜春市经济开发区为引进哪吒汽车，不仅出资近20亿元收购股权，还承担了土地、厂房建设费用，叠加多年租金减免和每辆车2万元的奖励政策，提供的优惠条件被认定为变相违反相关政策法规。
如今，那座2021年才投产的"智慧工厂"已是空荡荡的车间和一地落灰的生产线。
两起案例在结构上高度相似：在量化考核目标的压力下，决策周期被压缩，论证程序被简化，最终形成较大规模的国有资产损失。
事实上，国资投资面临着两道截然不同的红线。中纪委所剑指的，是那些绕过论证、带病闯关的程序性违规，这属于底线失守；而“耐心资本”真正需要破局的，是那些决策流程无瑕疵、却因技术迭代或市场波动导致的周期性亏损。
如果不能通过精细的制度设计将“合规的失败”与“违规的输送”剥离，国资恐怕很难真正拥有“耐心”。
2026年初，《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》正式施行，国务院办公厅同期发文，将"终身追责"推向了新的执行高度。
从制度设计层面看，这一轮改革有几个显著变化。
其一，追责范围扩大。原有11类扩展至13类，新增了科技创新、境外投资等领域，细化条款达到98种，覆盖了国有资本经营投资的主要场景。
其二，时间维度延伸。明确"重大决策终身问责"，意味着无论当事人是职务变动、调岗还是退休，只要涉及违规决策且造成损失，责任将伴随其一生。这从制度上终结了"在任期内不出事、调走就平安"的侥幸逻辑。
其三，引入容错机制。政策同步明确了"尽职合规免责"的情形：如果决策时依法合规、勤勉尽责、且未谋取私利，即便因不可抗力或外部环境变化导致项目亏损，可以免责。从"追责"到"免责"构建了梯度处理机制，为在科技攻关、先行先试领域大胆决策的管理者保留了空间。
从逻辑上看，这套制度安排是在给国资决策建立"成本意识"——迫使决策者像花自己的钱一样谨慎。此前部分地区出现的"拍脑袋决策、拍胸脯保证、拍屁股走人"的现象，正是因为决策者不承担个人后果。
当然，制度效果最终取决于执行颗粒度。如果能精准区分"正常的投资风险"（如技术路径失败）与"违规的经营失误"（如利益输送、程序缺失），这套机制将推动国资从"规模扩张"走向"质量优先"；反之，如果认定标准过于模糊，可能导致国资机构陷入"集体不作为"的观望状态，反而不利于国家鼓励科创的政策初衷。
与"终身追责"几乎同步，"耐心资本"成了近两年政策层面频繁出现的另一个词。两个概念的出现背景相同：国资已经是一级市场（VC/PE）超过80%的资金来源，如何让这笔钱真正支撑科技创新的长周期投入，是一个结构性问题。
当然，需要说明的是，中纪委点名的是程序违规、带病收购；而耐心资本需要解决的是程序合规但结果亏损。
终身追责和耐心资本这两个概念，在实践中存在明显的内在矛盾。
先看时间维度的矛盾。硬科技、基础研究的回报周期往往在10到15年以上，这要求决策者有"功成不必在我"的格局。
但终身追责制拉长了风险挂钩的时间轴——如果一个硬科技项目在第八年因技术路线迭代而宣告失败，当时的决策者已经退休，仍可能面临调查。这种无限期的风险压力，容易让"耐心"异化为"观望"。
决策者为了保护自己的职业安全，更倾向于投资中后期、已经看得清回报的项目，而非真正的早期布局。
再看风险逻辑的错位。
风险投资的基本模式是"以少数的高回报覆盖多数的亏损"，这是行业规律，不是道德问题。但国资管理历史上形成的"资产保值增值"底线逻辑，要求每一笔亏损都能给出合理解释。
两种逻辑本质上不兼容：前者接受高失败率作为换取高回报的代价，后者倾向于单笔项目单独审计。
然后是退出机制的缺失。
IPO审核趋严、二级市场估值承压，而国内产业并购市场尚不成熟，能够提供"有尊严退出"的通道十分有限。如果耐心等了十年，最终仍只能押注IPO这一条路，那风险补偿实际上相当低。
从一线投资人的视角来看，"耐心资本"这四个字目前的真实处境是：政策上大力倡导，但在实际的募投管退环节中，行为与之相悖的压力随处可见。
理解这个问题，需要从出资人的视角切入。
大多数GP背后的LP，包括地方国资和产业基金。他们并不是真正意义上的“长线资本”。他们自身面临财政收支平衡和政绩考核的压力，这种压力自然向下传导。
市场的风向标已经很清晰：几年前大家看账面回报，现在只认DPI。一只基金成立八到十年，如果DPI还没过1，LP很难相信“耐心”二字的意义——更可能的解读是“被套住了”。
在这种语境下，S基金的兴起有其结构性原因，一级市场需要接力机制。前五年你投，后五年我接，阶段性退出让原来的资金重新流动起来，才能让"耐心"在金融工程层面得以落地，而不只是一句情怀口号。
GP夹在LP与被投企业之间，承受的是双向压力。
一方面，"5+2"或"7+2"的人民币基金存续期与硬科技项目动辄十年以上的回报周期之间，存在天然错位。投资人很清楚：如果项目在存续期内退不出来，等待他们的不仅是LP的问责，还有各种回购协议和份额折价转让。
早在2024年，易凯资本创始合伙人王冉曾直言不讳的表达，地方国资最核心的诉求不是投资回报，更不是科技创新，而是通过招商引资支持地方经济，因此它们永远会把招商引资放在投资考量的第一位，甚至提出几倍返投的要求。这意味着"形形色色的市场化GP正在蜕变为地方政府驻投资圈招商办。
言外之意，地方国资宁肯不干、不能干错，普遍优先劣后的结构化回报方案，宁肯放弃一些商业回报也要把风险尽可能转嫁他人；决策和执行效率极为低下；遇到问题时首先从个人免责角度而不是从LP经济利益最大化角度思考问题。
“容忍失败”已经成为国有资本参与风险投资的一门必修课。
另一方面，在"终身追责"的制度背景下，投资人的心理机制发生了变化。虽然口头上讲长期主义，实际上大家都在抢"离退出更近"的项目，导致早期项目估值倒挂，真正需要耐心资本的领域反而拿到的钱更少。
这是一个值得重视的悖论：政策鼓励投早投小，制度压力却驱动资本向后期聚集。
沿着上面的分析，行业内的共识逐渐聚焦在三个方向上。
第一，考核逻辑的调整。不能以单笔项目的盈亏作为唯一标准。如果能在基金整体层面实现资产组合的净增值，就应当认定为合格。这与风险投资的基本规律一致——用组合的整体表现替代单笔追责，才能让GP有空间做真正的风险配置。
第二，退出通道的多元化。放宽并购审核、培育二级转让市场、推动S基金发展，为耐心资本提供"有尊严的退出"选项。如果退出路径只剩IPO一条，长期资本就变成了“等待上市”的资本，与耐心无关。
第三，"尽职免责"的标准清晰化。这是目前不确定性最高的环节，也是投资人最在意的。如果因技术路线迭代导致的失败，能够与"利益输送"或"程序缺失"导致的失败被明确区分开来，那么决策者才有真正的容错空间。否则，"尽职免责"只是纸面上的安全感。
近几年，各地也在探索免责。
2024年7月，成都高新区发布全生命周期资本支持服务体系，对种子、天使、创投、产投、并购基金等不同阶段的政策性基金，设置30%至80%不等的容亏率；市场化基金的容亏率设置为20%。
广东佛山市南海区发布的天使投资基金管理办法明确，允许基金出现最高不超过80%的亏损，容亏率"天花板"再创新高。湖南成立的金芙蓉投资基金则明确，科技创新类项目的亏损容忍率最高可达50%。
深圳某国有创投机构负责人表示，过去国资创投的亏损容忍度普遍仅为20%至30%，而如今最高容亏率已攀升至80%。
更值得一提的一幕出现在今年1月。
《广州市科技成果转化“补改投”试点工作办法（试行）》（下称《工作办法》）明确规定，财政资金遵循投资运作规律，容忍正常投资风险，不以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，允许单个项目出现100%亏损。
从纪委通报的国资损失，到终身追责制的落地，再到耐心资本的政策倡导，这三件事指向的是同一个核心问题：国有资本如何在高度不确定的市场环境中，做出既审慎又有效的投资决策？
终身追责提供的是底线约束，耐心资本提供的是方向牵引，二者并不矛盾，但需要更精细的制度设计来衔接。
关键不在于选择"谨慎"还是"大胆"，而在于把"什么是合规的失败"这个问题，用可操作的标准清晰地定义出来。如果这个定义始终模糊，那么无论政策如何倡导，一线的决策者都会用脚投票——把风险留给别人，把安全留给自己。
本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：阿布，36氪经授权发布。
发布时间：2026-04-27 12:16
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