港股IPO市场迎来了一场酣畅淋漓的复苏。2025年，119家企业上市，募资2867亿港元，同比暴增225.9%，重登全球募资榜首。2026年前5个月，这个数字已经跑到了62家。
风光之下，问题开始暴露。
就在前不久的港交所未来科技峰会上，首次公开招股审查联席主管刘颖罕见开炮：有些公司的招股书草稿“文字偏浮夸、商业模式介绍不清、美化行业排名、收入确认方式模糊”。更夸张的是，“有些招股书甚至从第一页到第五页都是广告性叙述，而不是向投资者客观介绍自己的业务”。
向来习惯低姿态面对市场的港交所，这次对招股书存在的问题，如此言辞犀利，实属罕见。
这不是港交所第一次喊话。2025年底，香港证监会与港交所就曾联名致函所有IPO保荐人，直言部分上市文件“品质差劣”。两轮表态，指向同一个问题。
港股招股书到底怎么回事？
把招股书写成广告文案。据证券时报报道，记者翻阅大量IPO招股书后发现，有调味品公司在概要章节前三页只反复念叨“有人的地方就有中国味道”“精湛的烹饪，一半是艺术，一半是科学”，直到第四页末尾和第五页，才告诉投资者公司的产品主要是复合调味品定制品。
招股书的本质是一份法律文件，核心功能是“信息披露”，不是“品牌宣传”。把前五页都用来打广告，投资者翻半天不知道这家公司赚什么钱、怎么赚钱，这叫哪门子信息披露？
蹭AI概念，挂羊头卖狗肉。AI火了之后，招股书里不带个“AI”都不好意思出门。
有家无人售货机企业，官网招商时老老实实写“无人售货机”，到了招股书里摇身一变成了“AI驱动零售企业”。所谓AI驱动，无非是用自动化系统管理点位、做库存决策，业务本质还是卖货机、卖货。
还有卖门禁机和智能对讲机设备的，也硬往自己身上贴“AI驱动”标签。更有医疗服务软件公司，把自己包装成“AI赋能的全病程管理知名提供商”，核心收入来源却是线下医疗机构合作和健康商品销售。
这不是技术创新，这是文字游戏。
玩文字游戏，美化行业排名，越细分越“第一”。这是最诛心的骚操作。有家火锅类公司递表港交所，自称“2024年中国品质火锅市场最大品牌，市场份额约3.1%”。
听起来很厉害？仔细看定义：所谓“品质火锅”，是指人均消费120元以上的火锅市场。这家公司2024年人均消费约142元，刚好卡进这个门槛。而行业真正的龙头，人均消费在百元左右，被它划到了“大众火锅市场”。
这么一划分，它就成了“品质火锅第一”。但从实际规模看，这家公司2024年营收约23亿元，而真正的龙头企业营收是427亿元，差距超过18倍。
把细分市场切得足够碎，人人都可以是第一。这种“排名学”，骗的是谁？骗的是那些没时间仔细看定义的中小投资者。
以下是部分典型乱象案例的对比：
一个很有意思的问题：为什么在大A市场IPO很少见到这种明目张胆的“广告式招股书”？
根本原因在于审核逻辑的差异。
大A IPO实行的是“实质性审核”，监管机构不仅看你披露了什么，还要判断你的业务是否合规、盈利能力是否达标、行业定位是否准确。
尤其是在今天的监管环境下，审核员会拿着放大镜一寸一寸地检查，任何“美化”都可能成为被否决的理由。2025年A股有109家企业终止IPO审核，其中6家在撤回后仍因信披问题被追溯追责。这种高压之下，谁敢在招股书里写广告？
港股走的是“披露制”路线。联交所的核心职责是确保信息被充分披露，至于这个信息是好看还是难看、公司能不能赚钱，原则上交给市场判断。这种制度设计的初衷是“让市场说话”，效率高、弹性大，但也给了投机者钻空子的空间。
更深层的原因，是港股IPO市场突然“太热了”。
2025年港股新股数量同比增长63%，融资金额暴增两倍多。大批内地企业涌入港股市场吗，2024年仅有3家A股公司赴港上市，2025年达到19家，2026年前5个月就已经达到19家。
保荐人手忙脚乱，招股书赶工现象严重。香港证监会数据显示，截至2025年底已有16宗上市申请被暂停审理。
量上来了，质下去了。这是任何高速扩张的市场都会遇到的阵痛。
还有一个不可忽视的因素：18A（生物科技）和18C（特专科技）章节的推出，让很多尚未盈利的科技公司获得了上市通道。
自2018年推出18A以来，已有90家生物科技企业成功在港上市，累计融资1429亿港元。这些公司业务本身就更复杂、更前沿，写清楚不容易，写模糊却很简单。于是“AI概念”成了万能遮羞布，反正谁也说不清你到底有多AI。
保荐人的“赶工”文化也难辞其咎。
香港证监会一针见血地指出了问题所在：保荐人能力不足，缺乏具备相应实力的投行人才，过于依赖外部机构，却又缺乏足够的专业能力来评估外部机构是否称职。
更夸张的是，有保荐人出现“一拖六”甚至“一拖更多”的情况，一个主要人员同时监督六宗或以上活跃上市委聘项目。还有一些尚未通过资质考试的人士也被委任参与实际IPO保荐工作。这种状态下写出来的招股书，质量可想而知。
好在港交所没有坐视不管，开始出招了。
第一板斧：公开点名。 刘颖在峰会上直接点出“前五页打广告”“细分领域排第一”等问题。把问题摆到台面上，本身就是一种震慑。
第二板斧：收紧标准。 2026年1月底，香港证监会发布指引，明确要求招股书主体内容总篇幅不超过300页（附录中的会计师报告、估值报告等不计入）。页数少了，废话的空间就小了。
但刘颖也指出，部分申请人虽然符合页数要求，却“未能充分披露监管机构所需资料”。这说明下一步的重点将从“控量”转向“提质”。
第三板斧：联合监管。 2025年12月，香港证监会与港交所联名致函13家保荐人，列举了近期上市申请中存在的具体问题。
2026年1月30日，证监会进一步发出通函，要求这13家保荐机构在三个月内完成全面内部检讨。这些保荐机构的上市项目约占市场总量的七成。从“提醒”到“要求整改”，监管力度在升级。
数据显示效果正在显现，部分公司重新递交的招股书已有大篇幅修改，质量提升明显。
有人说，港股这是“市场化”的必然代价，宽松的环境自然会吸引一些滥竽充数的公司。笔者对这个观点不完全认同。
放到任何一个交易市场，市场化不等于无规则。
信息披露制度是注册制的灵魂，招股书是投资者做决策的唯一依据。如果连这份文件都可以注水、包装、玩文字游戏，那还谈什么“让市场说话”？市场拿什么说话？
招股书乱象的伤害是系统性的。最直接的是投资人利益的侵蚀，当投资人以为自己在买入一家龙头企业时，实际投资的却可能是规模相差近20倍的中小企业；当投资人以为自己在买入一家AI科技公司时，实际投资的却可能是普通的传统制造业企业。这种信息不对称导致的估值泡沫，长期一定会被刺破。
更深远的影响在于资本市场的资源配置效率。资本市场的核心功能是将资金配置给最有效率的企业。但当招股书内容不规范成为一种普遍现象，资金会被误导投向“最会包装招股书的企业”，而非“最有真实价值和潜力的企业”。最终受伤害的是整个港股市场的竞争力。
港交所这轮整治，传递的信号很清楚：我可以包容你亏损、包容你商业模式不成熟，但不包容你忽悠（都是搞钱，吃相别太难看）。
2025年港股重登全球募资榜首，2026年预计新股融资有望突破3000亿港元。市场的繁荣来之不易，不能被几颗老鼠屎坏了一锅汤。
从另一个角度看，这次整治恰恰说明了港交所制度的韧性，发现问题、公开批评、出台措施、持续跟进，这是一个成熟市场的应有姿态。
对拟上市公司来说，这件事也是个提醒：把精力花在把业务做好、把招股书写清楚上，比花在给文字“化妆”上有用得多。
刘颖说得直白：“如果招股书质量不够好，尤其是一些比较严重的个案，我们会暂停审核，直到招股书质量提高才会重新去看”。包装得再漂亮，审核一关过不去，什么都是白搭。
对投资者来说，这件事也是个提醒：看到“行业第一”“AI驱动”这类词，多问一句“怎么定义的”“凭什么这么说”。
招股书里的每一个定语，都可能藏着一个精心设计的陷阱。
招股书不是广告册，资本市场也不是秀场。
港交所这次把丑话说在前头，对市场是好事，对好公司是好事，对投资者更是好事。
本文来自微信公众号“投行圈子”，作者：投行大师姐，36氪经授权发布。
发布时间：2026-06-26 20:03
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