透过资本市场看中国经济结构

2025年即将收尾，也是“十四五”规划的收官之年。今年前三季度中国经济增长5.2%，预计能完成全年5%左右的经济增长目标。 

尽管看起来经济增长有条不紊、波澜不惊，但在科技主题的宏观叙事下以及中美贸易摩擦的背景下，中国的经济结构和政策环境发生了显著变化，房地产开发投资占GDP比重继续下滑至6.7%，比去年下降0.7个百分点，比2020年下降7个百分点，体现了这五年经济对地产的依赖明显下降；另一方面，制造业投资保持一定增速，特别是以光伏、新能源和电子为代表的新兴行业投资和出口保持较快增速。 

这在资本市场上也形成了映射，体现为：今年A股估值修复以及科技板块领涨，而传统消费、煤炭和石化能源板块表现一般。 

从前三季度“三驾马车”对经济的贡献看，今年消费、资本形成总额和净出口分别贡献53.5%、17.5%和29.0%。 

消费对经济的贡献超过一半，贡献率比去年多出9个百分点，消费包括居民消费和政府消费，其中代表居民消费的社会消费品零售总额同比增长4.5%，比去年高出1个百分点；政府支出方面，一般公共预算支出增长3.1%，基金预算支出增长23.9%，增速较高。 

资本形成总额主要包括固定资产投资和存货变动，今年固定资产投资增速为-0.5%，规模以上工业企业存货增加4.7%，固定资产投资增速下降拖累整体资本形成总额贡献较去年下降8个百分点。 

今年前三季度出口增速6.1%，略高于去年，净出口对经济增长的贡献也与去年基本持平。 

从“三驾马车”增速来看今年中国经济的特点，主要表现为：投资降速，消费稳定，出口提速。 

“三驾马车”增速与结构新变化

今年前三季度投资增速-0.5%，为有统计数据以来首次负增长（即使在2020年疫情期间，前三季度仍为正增长），这说明中国经济增长方式的转变，从投资－债务驱动型增长，转向高质量发展阶段。在投资各项中，地产投资同比下滑13.9%，在去年下滑10.6%的基础上，降幅继续扩大，且是连续第四年负增长，地产是拖累投资增速的最主要因素。今年各地房价也出现显著下行趋势，使地产开发商投资拿地更加谨慎。2022年开始的地产下行周期意味着，房价脱离了居住属性的高估值部分，最终还是要均值回归。因为固定资产投资增速的下滑，前三季度资本形成总额对GDP增长的贡献为17.5%，比去年下降7.7个百分点。 

前三季度制造业投资增速4.0%，从7月中央提出“反内卷”政策信号后，制造业投资增速开始明显下降，说明无效、超额投资增速被遏制。前三季度基建投资增速3.3%，比去年增速下滑近6个百分点，主要因为今年专项债增量中相当一部分用于置换隐债、收购存量商品房、用于 “两重” 项目，形成实物工作量的节奏偏慢；且地产下行周期，土地财政持续萎缩，配套基建需求锐减，以上因素导致基建投资增速放缓。 

2025年经济最大亮点在于出口，前三季度增速达到6.1%，比去年增速高出0.3个百分点，在美国发动贸易战的背景下，中国出口增速反而提升，超出大多数人的预期，反映了中国制造业产业链的优势，以及出口多元化，把美国加征关税的影响降到最低。前三季度，净出口对GDP增长的贡献为29.0%，与去年基本持平，与中国出口增速平稳相对应。 

从中国出口的区域看，目前东盟已经连续五年位居第一，前三季度同比增长15.8%；欧盟为第二，同比增长14.2%；美国已经降至第三。因此尽管中国对美国出口下降27%，但是对其他区域的出口提速，弥补了对美出口下滑，使中国出口整体仍保持较快增速。此外，中国人民币兑美元汇率前三季度升值2.5%，但是考虑到美元指数贬值9.8%，因此人民币对一篮子货币实际是贬值的，从人民币实际有效汇率看，人民币今年贬值4.6%。换句话说，在海外都处于通胀、中国物价相对平稳的环境下，人民币没有超预期升值、保持相对稳定，这也是推动出口的有利因素。 

宏观总量之中，经济结构的变化会折射到物价层面，实际GDP增速加上物价的增长就是名义GDP增长，它与企业的盈利高度相关，最终映射到股价上，即资本市场对企业的定价上。因此，资本市场的起伏和板块表现的差异背后也反映了经济增长预期和行业的差异性。从这个角度看。股市是经济的“晴雨表”。  

中国9月CPI同比下降0.3%，主要受猪肉价格下跌影响，如果剔除食品和能源的核心CPI同比增长1%，已经恢复至合理水平。尽管9月PPI同比仍然下降2.3%，但是在7月“反内卷”政策之后，已经逐步改善，未来会逐步向0收敛。如果价格水平恢复到正增长，那么对企业盈利会有明显的改善，也将支持居民收入改善，从而带动消费增长。 

资本市场的映射与未来机遇

上述经济结构的变化，映射出A股今年的结构特征：总体经济稳定增长，带动企业盈利修复，使整体A股表现出超预期的上涨；结构上看，出口超预期，使出口产业链相关板块如新能源、机电设备、光伏储能表现较好；投资为负增长，使投资相关的地产、交运板块表现较差；消费虽然平稳，主要是依靠政府消费拉动，居民消费的食品饮料和家电板块表现一般；从价格因素看，今年CPI为负增长，对应食品企业盈利能力减弱，表现一般，PPI增速-2.3%，主要是原油和黑色价格下跌，对应今年石油石化和煤炭板块表现低迷。 

除了经济结构的因素，今年A股表现强势，上证指数从年初的3350点上涨到4000点附近，涨幅18%，为近几年表现最好的一年，还有几方面原因。一是估值的均值回归，A股长期回报率在7%左右，与名义GDP增速基本匹配，尽管今年增速较高，但是如果看2019年至今，平均年增速为6.8%，基本与经济增速一致，因此去年和今年的股市上涨，也是因为2022年和2023年市场超跌后的均值回归。 

二是市场无风险收益率持续下行，10年国债收益率从2021年的3.3%下降至目前的1.8%，下行150bp，同时国有银行的个人3年期定期存款挂牌利率也从2.75%下降至1.25%，同样下行150bp，无风险利率大幅下降，使资金投向股市的机会成本大幅下降，因此看到今年不少资金流向含权益的公募基金和银行理财产品。  

三是上市公司盈利修复，前三季度上市公司归母净利润同比增长5.34%，其中第三季度单季净利润增速达11.30%，显示企业盈利增速修复加快，为股价上涨提供盈利支撑。 

四是横向和纵向对比看，A股整体估值处于合理水平，目前沪深300市盈率14倍，股息率2.8%，美国标普500市盈率达到29倍，股息率为1.2%，与美股相比A股估值不贵；与历史相比当前沪深300指数的风险溢价率水平处于过去10年的中枢附近，这意味着在今年上涨之前，A股处于被低估的水平，当前已恢复至合理水平。 

从结构看，各板块和行业分化明显，背后都有驱动因素和产业逻辑支撑。今年表现最好的3个板块是有色、通信和电子，有色板块受益于今年金价大涨超50%，通信和电子则是AI算力大爆发、 数字经济与国产替代的直接受益者。今年表现最差的3个板块是消费、煤炭和石油石化，前面已有分析。 

展望四季度和明年，预计在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》的开局阶段，宏观经济将保持平稳增长，产业结构继续优化，以科技与创新为核心的高质量发展仍将是未来的主旋律，物价在“反内卷”政策之下，预计将逐步恢复至正增长，减少价格因素对经济的拖累。资本市场当前定价在中枢水平，意味着未来的上涨将更多依靠企业盈利的内生性增长，对经济结构变化和产业趋势的理解，将是把握下一阶段A股结构性机会的关键。 

(文章仅代表作者个人观点。作者为光大理财固定收益部副总经理；编辑：张威、袁满)

本文来自微信公众号 “财经五月花”（ID：Caijing-MayFlower），作者：滕飞 ，36氪经授权发布。

发布时间：2025-11-17 19:01

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