在这个魔幻的港股市场里，你永远不知道明天和暴雷哪一个先来。
对比2026年一季度财报中那极其惹眼的"归母净利润暴涨超400%"的狂欢，金山软件（03888.HK）年内股价的大跌、距离历史高点近乎腰斩的惨淡现实，显得尤为刺眼。
更为打击的是，就在5月底金山软件被无情的踢出了恒生科技指数。
很多散户盯着那个三位数的利润增长率，满脑子都是"业绩反转"、"重估中国微软"的宏大叙事，幻想着能一把满仓抄到底。
但资本市场从来不傻。机构们在盘面上疯狂夺门而出，真金白银的抛售背后，是对这份"注水"财报的无声抗议。
当潮水退去，我们不禁要问：资本究竟在抛售什么？在狂奔的AI时代，暴跌之后的金山，剥去财务技巧的外衣，究竟还能不能承载起"中国微软"的野心？
看财务报表这东西，就像是你朋友圈里的精修自拍，看着挺美，卸了妆全是坑。
咱们来剥洋葱式地拆解一下这份看似炸裂的业绩。超高比例的利润增长，掩盖了一个极其尴尬的现实：这钱，根本不是靠主业辛辛苦苦敲代码、卖软件赚来的。
翻开财报的附注就会发现，绝大部分的利润飙升，来自于对外投资基金项目、特别是金山云股权增值和稀释产生的一次性非经常性投资收益。
2025年有高达12.53亿元的其他收益净额，这主要是因为金山云发行新股产生的摊薄影响，硬生生在账面上确认了一笔"视为出售股份"的收益。
这就像是你开了一家面馆，今年卖面条其实没赚几个钱，甚至还亏了点，但你早年投资隔壁老王的奶茶店突然估值暴涨，你在账面上把这笔钱算成了自己的年度利润。面馆的生意变好了吗？并没有。
直接戳破了这层窗户纸，明确指出2025年四季度金山软件的经营利润其实同比大降54%，但净利润却同比增长51%到了13亿元，靠的就是那大约8亿元的视同处置收益。
剔除掉这些投资收益、资产处置的"财技"粉饰，主营业务扣非归母净利润的真实面貌，其实相当疲软。
游戏业务作为曾经的利润奶牛，现在正在经历痛苦的阵痛。2025年四季度游戏收入同比下降了32.8%，老游戏收入下滑，新出的《鹅鸭杀》虽然注册用户破了3000万，DAU有300万，但目前只重用户增长，商业化还在早期，对利润的贡献微乎其微。更是直接把2026年定调为金山软件游戏业务的"调整之年"，预计游戏收入将录得双位数同比下滑。
只要把主营业务的底色和账面利润放在一起对照，这种割裂感就再也藏不住了。
一边是核心主业的沉闷，真实的营收在过去几个季度里走得极其吃力，几乎陷在原地踏步的泥潭里；另一边却是账面利润的虚假亢奋，在一次性投资收益的刺激下，突然在某个季度拔地而起。
这种主业在过冬、副业在过夏天的反差，正是资本市场不敢跟着财报一起狂欢的真正原因。
聊完虚幻的利润，我们来看看金山的基本盘：WPS。
想当年，WPS硬是用"免费+广告"的草莽策略，硬生生在微软Office的铁幕下撕开了一条血路，成了屠龙的少年。
但如今，随着移动互联网红利的见顶，这个曾经的屠龙者，似乎长出了恶龙的鳞片。
用过WPS的打工人最近几年大概都有一个共同的痛点：它太想赚钱了。各种弹窗广告就不说了，最让人抓狂的是那种"套娃式"的收费陷阱。
你以为开了个普通会员就能安安稳稳转个PDF？天真了。普通会员上面还有超级会员，超级会员上面现在又搞出了AI会员、大会员。
你想用某个特定的模板、想用点高级的排版功能，随时随地都会撞上一堵新的付费墙。
为什么金山要采取这种极其败好感、甚至有点激进的收费策略？
其实我更看重背后的商业无奈。说实话，国内C端网民的付费习惯虽然培养起来了一些，但天花板极其明显。大家都在捂着钱包比谁更穷，宏观经济的压力让每一个打工人在掏腰包订阅软件时都会三思。
在总用户量增长停滞甚至见顶的焦虑下，管理层只能选择竭泽而渔，强行拉升单个用户的生命周期价值（LTV）。
WPS个人业务收入在2025年四季度达到了9.79亿元，同比有13.5%的增长。这个增长是怎么挤出来的？其实就是通过更复杂的会员矩阵从存量用户身上"榨"出来的。财报也提到，个人订阅收入的增长，有3%是靠ARPU（每用户平均收入）回升带动的。
但这种做法，正在严重侵蚀金山的护城河。在这个超级协同APP横行的时代，WPS面临的围剿是降维打击级别的。
钉钉、飞书、企业微信这些巨头，人家根本不指望靠一个文档编辑功能赚钱。在他们的生态里，文档协同只是一个免费的底层组件，是用来黏住企业用户的引流工具。
你在这边为了一个PDF转换功能设下十道收费关卡，隔壁巨头直接开门送温暖，不仅免费，还丝滑地整合了聊天、视频会议和审批流。长期以往，C端用户凭什么还要忍受你的套娃收费？
把用户当韭菜割没问题，问题是现在的韭菜不仅没钱，还学会了货比三家。
当然，金山也有自己的故事，那就是AI。
人类的生产力正在经历一次从"碳基"到"硅基"的重塑，AI基础设施对算力、电力、甚至铜矿资源的吞噬，预示着一个不可逆的硅基消费时代正在到来。
在这个逻辑下，大模型是发动机，而办公软件就是最完美的落地场景。微软的Office 365 Copilot已经用实际行动证明了"AI+办公"的变现路径是走得通的。
金山的WPS 365和WPS AI对标得很快。截至2025年末，WPS AI在国内的月活用户已经超过了8013万，半年内增长了近两倍，日调用量突破2000亿次，同比激增12倍。
同时，面向B端的WPS 365在2025年四季度收入达到了2.10亿元，同比增速高达62.7%。
看起来很美，对吧？不过，咱们得扒开表面看实质。
首先是B端政企客户的真实需求。过去几年，金山吃了一波巨大的"信创"（信息技术应用创新）红利，政企采购支撑了其软件业务的基本盘。2025年四季度，软件业务收入还有5.28亿元，同比涨了16.2%。
但是，随着信创红利进入下半场，党政军和国央企的基础替换需求正在肉眼可见地放缓。
金山现在的战略，是试图通过"政务AI"和定制化知识库，把过去那种"一次性卖软件授权"的生意，强行转变成"按年收人头费"的SaaS订阅模式。
但国内的B端老板们，习惯了买断制，你跟他们讲SaaS化、讲云端协同，他们首先关心的是数据安全能不能私有化部署，其次关心的是这东西能不能真的裁掉两个文员省成本。
在企业资产负债表集体收缩的当下，推行B端订阅制的阻力远比想象中大。
更致命的核心风险在于AI技术演进本身。颠覆WPS的，绝对不可能是另一个更好用的Word或Excel，而是能够直接通过自然语言指令完成最终工作成果的AI原生智能体（Agent）。
未来的工作流是什么样？老板直接对着电脑喊："给我生成一份金山软件2026年一季度财报分析PPT，要暗黑商务风，外加一份5000字的深度研报。"
AI Agent会在后台自动调取数据、分析逻辑、排版成型。在这个过程中，人类根本不需要打开任何一个文档编辑器去调整字体大小、插入图表。
如果"打字、排版、修格式"这个传统工作流被彻底解构，金山作为"卖铲子"、"卖水人"的底层价值将面临史无前例的重估。
最可怕的不是你做不出好用的打字机，而是时代进化到了语音输入，大家都不打字了。
骂归骂，吐槽归吐槽，作为在资本市场里摸爬滚打的交易者，我们最终还是要回到估值和定价上来。
我一直推崇价值投资哲学——在周期底部、估值底部、情绪底部的极寒之地寻找优质资产。现在的金山软件，跌穿了那么久的支撑线，是否已经落入了那个击球区？
经过连续两年的杀估值，市场情绪已经从极度狂热的"AI信仰"回归到了冰冷的现实。
对于一家研发费用占比畸高的研发型公司，重要的是拿到结果！需要看到营收和利润成倍成倍的增长。但是这又是千军万马过独木桥的事情。金山软件暂时没有这个迹象。
而且在港股这个流动性缺失的市场，在没有高速增长预期的前提下，没有增长的公司经常就给个10-15倍估值。即便算上未来恢复增长带来的估值溢价（比如提升到20倍pe），成长价值短期内也难有爆发式增长。现在的估值只能说合理，但明显的安全边际依然没有看到。
现在回头看各大券商的预测。广发证券给了2026年游戏业务8倍PE，办公业务25倍PE，云业务2.5倍PS，算出来的合理价值是33.42港元。国泰海通证券给了32.12港元的目标价。而目前金山软件的股价在21港元左右，市值约300亿港元。
结合美联储降息预期下央妈们水龙头松动带来的全球流动性修复，以及A股/H股市场的风格轮动，金山目前确实具备了一定的左侧建仓特征。它够便宜了吗？相较于去年接近50港元的价格肯定是便宜了，但说它是极度低估的好价格，可能还差那么一口气。
未来几个季度，我们不需要看那些花里胡哨的AI发布会，只需要死死盯住三个核心指标的反转催化剂：
第一，B端WPS 365的渗透率到底能不能真正转化为持续的现金流？
第二，《鹅鸭杀》和后续的《星砂岛》等新游戏能不能接下《剑网3》自然下滑的盘子，把游戏业务从泥潭里拉出来？
第三，高达38%左右的研发费用率何时能迎来向下拐点，把利润真正释放给股东，而不是用来在内部疯狂试错？
抄底就像空手接飞刀，你以为你站在价值洼地，一刀下来，才发现自己只是个被割的地理坐标。
金山成不了微软。这不仅仅是因为市值的差距，更是因为它缺乏Windows那样统治级别的底层OS霸权。微软可以把Copilot无缝嵌入到每一个系统层级的操作中，而金山，终究只是一个运行在别人系统上的应用软件。
不过，这并不是宣判金山的死刑。暴跌是一件好事，它无情地挤出了前两年因为大模型而吹起的虚假估值泡沫，逼着管理层面对血淋淋的现实。
金山真正要做的，是彻底摆脱对"投资收益"和"财技"的路径依赖，踏踏实实地在AI算力重塑工作流的浪潮中，守住自己"卖铲子"的生态位。不求颠覆世界，只求在硅基时代，打工人们还需要一个好用的、不乱弹窗的、能帮着干点脏活累活的工具。
本文来自微信公众号“新识研究所”，作者：操巍，36氪经授权发布。
发布时间：2026-05-26 22:03
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