日前，深圳前海一间叫“霸气”的会议室里，奈雪的茶董事长赵林，被一位浮亏一百多万的股东当面质疑：“你的工资能不能和业绩挂钩，给自己发一块钱？”他的回答是：“发一块钱不现实”。
一杯果蔬汁，一杯橙汁美式，十来个个人股东，没有一家机构。这就是奈雪上月末股东大会的全部阵容。而上述对话，就发生在这场股东大会上。
这场会的门槛低得出奇。5月底奈雪发出通告，只要6月中收市时登记在册、哪怕只持有1股的股东，都有资格到场。可真去的没几个人。
会议地点在奈雪总部，员工内部简称“霸气会议室”。名字很霸气，但当天的股价不霸气——港股收盘每股0.62港元，总市值约10.5亿港元。
到场的股东画像略杂：
有准备在深圳水贝开珠宝店的医药销售，有从新加坡飞回来的创业老板。其中，有位00后叫谢海诚，听说港交所要搞无纸化，特意提了几家公司的纸质股票留作纪念，选奈雪，是因为和创始人彭心是老乡。他通过港股碎股只买了4股，成本约4港元。
按谢海诚的描述，奈雪没有独立办公楼，进门就是工位区，会议室在走廊尽头。落座后主持人先发了一瓶自家果蔬汁，三点会议开始，彭心又让人给每位到场股东端上一杯橙汁美式。乍一看，还算体面。
但体面，只维持到问答环节。
一位持有四百多万股的股东先开炮，销售出身说话直：“奈雪的成本相对其他茶饮怎么这么高？后续有什么改进计划？”他至少一年前买入，账面浮亏数百万。
另一位持四十多万股、成本十几块的小股东追问得更狠：“公司是否有市值管理计划？账上的现金是用来在美国开店吗？我看你们还买了理财？”
赵林的回答有两点。一是承认大店是成本黑洞，门店大改小，今年改完；二是秀海外——美国六家店，店均月营业额三十万美元，“远超其他茶饮”，直营加盟并行，不用总部专门掏钱。说到理财，他的原话是，“叫理财不如叫资产管理，现在的美元利率更高嘛。”
真正把场子点着的，是文章开头有关薪酬的一问。据在场股东回忆，赵林被问得有些下不来台，干脆喊了暂停——“各位股东喝点冰的，冷静一下”。
而缓过来后，管理层给的回应是：“上市之后，我们的股份都没有减持，他也要靠工资生活，发一块钱不现实。”
值得注意的是，公开资料显示，2025年赵林薪酬137.2万元，彭心172.8万元，夫妻二人合计310万元。放在更长的时间跨度看，公司连亏四年，两位创始人的年薪却逐年上扬。
还有一对年轻夫妻股东，买股票不为套利，纯粹是从大学起就喝奈雪的老顾客。他们的问题跳出了财务，直指产品：“之前你们不是说原材料降价不降质吗？奈雪的面包怎么从现做变成预制了？”又补了一句——“门店全面缩小，会不会毁掉苦心经营多年的高端形象？”
彭心逐条解释。降本落在水果果径上，大果溢价高、损耗大，改用中等果，成本下来、口感差异很小；现烤改预制，是因为疫情后线上点单成了主流，面包在展柜里放凉再加热，还不如中央工厂冷链锁鲜、门店简单复烤稳定；小店化，她的判断是奈雪的招牌标签是健康茶饮，宽敞门店只是载体。
道理讲得通，账也算得明白。可对一个从学生时代就为“一口欧包一口奶茶”买单的老顾客来说，这套解释根本无法接受。
三点开的会，四点就有人想收场，财务总监提醒赵总一会儿还有会议。有股东当场怼回去：还有什么会比股东大会更重要。
散场时，谢海诚忍不住做了个对比。几天前他去周黑鸭股东大会，有大巴接送，机构股东专门坐了一桌。而奈雪这边，机构一个没来。
一小时的对峙，是五年下跌攒下的账，一次性摊到了赵林面前。
上市首日发行价19.8港元，股价一度摸到18.98港元。如今，奈雪长期趴在0.6港元一线，7月初报0.67港元，市值只剩约10.9亿港元，累计跌幅超过96％。当年在高点接盘的人，一百块钱只剩下三块多。
下跌不是一蹴而就，是一年接一年。2026年开年，奈雪还在1.2港元，半年之内又跌去约48％。公司不是没动作，半个月内十余次回购公告，累计砸下数百万港元。钱花了，股价纹丝不动，仙股照当。
把奈雪放进港股茶饮同行里，落差一目了然。同一个交易日收盘：蜜雪冰城股价249.4港元，市值约946.77亿港元；古茗220.78港元，市值约494.19亿港元；沪上阿姨139.7港元，市值约146.97亿港元；连体量最小的茶百道，也有4.71港元、约69.6亿港元。
新茶饮第一股的市值，如今连蜜雪冰城的一个零头都够不上。
多位在场者回忆，整场贯穿始终的矛盾只有一条：投资者看不到国内业务的盈利希望，管理层却把增长故事押在了海外。而出海、轻食这些被反复提起的亮点，对整体业绩的贡献至今不足1％。它们提供了故事，没提供数字。
把时间线拉长，奈雪的经营曲线是一条清楚的“下坡路”。
2025年，公司收入43.31亿元，同比下滑12.0％，比2024年的49.21亿元少了近6亿。利润更难看：上市五年，只有2023年微赚1322万元，其余四年全亏，累计超过60亿元。光是2024年就亏了9.17亿，2025年虽收窄到2.39亿，仍没能翻正。
亏损收窄，靠的是勒紧裤腰带。2025年原材料成本同比降了18.7％，代价是烘焙品类营收同比下滑超过三成，在总营收里占比已不足一成。曾和茶饮并称“双引擎”的软欧包，正被自己人一刀刀砍掉。
事实上，早在2021年财报里，公司的员工成本就占营收33.2％，租金及相关开支占5％，两项合计吞掉三分之一收入。大店曾是奈雪的护城河，后来变成压在利润上的石头。与此同时，客单价从巅峰的43.3元一路腰斩到2025年的24.4元。高成本撞上消费降级，怎么算都是亏。
更要命的是慢。喜茶早就收缩直营、精简门店，奈雪直到2023年才开放加盟，起步门槛还高达百万。截至2024年末，加盟店只有345家；同期蜜雪冰城门店突破4.6万家，古茗、茶百道的加盟占比均超过90％。到2025年底，奈雪总门店1646家，比上年的1798家净减152家，其中直营1288家、加盟358家。别人在开店，奈雪在关店。
现在，奈雪把翻身的赌注押在了加盟和出海上。赵林在会上说，今年计划开店300家，直营加盟各一半。而投资者的提醒，浓缩成一句话就是：“别再招夫妻店了”。
逻辑并不复杂。奈雪的招牌是高端、是直营、是标准化，一旦为了冲门店数放低加盟门槛，把点位交给缺乏运营能力的夫妻档小店，品质和食安的风险会立刻放大。
蜜雪能靠加盟赚钱，是因为它有五万余家门店摊出来的供应链成本和一整套跑通的盈利模型。奈雪的门店体量不足蜜雪的零头，议价能力天然处于下风。照搬万店打法，学得了形，学不到里子。用夫妻店把门店数字做好看，很可能换来品牌向下、食安失控、加盟商亏钱离场的连锁反应。既守不住高端，又赢不了下沉，两头落空。
出海也是同一套逻辑。奈雪三次出海，新加坡、日本的首店都已闭店，泰国算站住了脚。美国六家店店均月营业额30万美元的数字确实亮眼，但都是个位数体量，公司从未单独披露海外真实利润，营收好看背后是否盈利，资本市场无从查证。
五年过去，招牌还在，光环没了。而那句“发一块钱不现实”，大概会在接下来的很多个交易日里，被反复想起。
本文来自微信公众号“食品内参”，作者：不浪费读者时间的，36氪经授权发布。
发布时间：2026-07-03 16:17
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